2Q18 業績低於預期 公司公佈1H18 業績：上半年實現收入19.9 億元（+11.2%），歸母淨利潤3,701.4 萬元（-57.3%）；2Q 單季收入同比+9.8%，歸母淨利潤同比-144.4%，主因規模擴張，繼續開拓新區域市場、加大電商投入導致成本費用增加，業績低於預期。 發展趨勢 1H18 收入端提速，2Q 淡季增速放緩。公司上半年收入同比增速爲11.7%，增速較去年同期顯著提速，來伊份正以“直營+加盟”齊頭並進的模式向全國加速擴張。根據公告，公司上半年較同期新增加直營門店275 家，直營門店數量同比增13%，新增加加盟門店94 家，門店數量同比增52%。2Q 爲公司傳統銷售淡季，因此1Q 開店速度相對2Q 更快，而成熟門店的同店收入保持平穩增長，故2Q 收入端增速有所放緩。 電商渠道佔營收比重提升，拉低毛利率水平。公司持續大力拓展線上電商和來伊份APP 業務，上半年線上電商實現營收1.8 億元，同比+34.12%，佔總營收比重提升至約9%。電商業務本身毛利率水平較低，同時受1Q 旺季公司加大電商活動的投入力度影響，電商業務毛利率同比降8%，進而影響綜合毛利率水平。公司1H18綜合毛利率爲43.6%，同比-2.7ppt，2Q 毛利率受產品結構改善應環比提升至46.4%，但同比-0.4ppt。 費率水平高企，拖累整體盈利情況。公司2Q 銷售費用率達35.3%，同比+0.2ppt，環比+7.8ppt，主因線下規模擴張，門店數量及促銷活動增加所致；2Q 管理費用率高達15.1%，同比+6.1ppt，環比+5.8ppt，主因公司在擴張期加大人員儲備，員工薪酬總額提高較多，同時股權激勵費用淨增1,100 多萬元。期間費用率高達50.1%，拖累公司盈利水平，1H18 公司淨利潤率同比-3ppt 至1.9%。 盈利預測 我們將2018、2019 年每股盈利預測分別從人民幣0.32 元與0.36元下調12%與12%至人民幣0.28 元與0.31 元。 估值與建議 因公司利潤率仍未恢復正常水平，我們採用P/S 估值法，根據同類可比公司平均P/S 水平，給予公司2018 年1.18 倍P/S，對應目標價14.7 元，較之前目標價下調22%，維持中性評級。 風險 區域擴張風險，加盟商管理風險，原料價格波動，食品安全風險。