业绩低于行业增速，新濠天地和影汇难兄难弟

港股新濠国际（200.HK）子公司新濠博亚（MLCO.US） 2Q18 净营收12.0 亿美元，同比跌5%，低于预期的12.6 亿美元；物业EBITDA 3.56 亿美元，同比涨8%，高于预期的3.32 亿美元。博彩方面（不含马尼拉赌场），博彩毛收入同比增2.8%至13.2 亿美元，低于行业水平的17%。VIP 流水同比仅增2%，毛收入与去年持平达6.4 亿美元，低于行业的14%；中场增速放缓毛收入同比仅增2%达5.6 亿美元，明显低于行业的21%；本季公司将股息增加7%，从0.045 美元/股增至0.048 美元/股，对应0.145/ADS，目前股息率2.14%。

娱乐场方面，现金牛新濠天地业绩放缓，净营收为5.6 亿美元，同比跌13%，EBITDA 为1.7 亿美元，同比跌2%。VIP 流水和毛收入同比均跌14%，毛收入达3.05 亿美元。中场流水同比增10%，毛收入同比跌3%至3.36 亿美元。由于新濠天地Morpheus 酒店在6 月15 日开幕，加上新酒店在5-6 月份的收尾工程以及迎尚酒店的改装都一定程度影响了中场的客流，公司在酒店开幕后也积极引进自营VIP 和高端中场客户。新濠影汇方面，物业净收入同比跌5%达3.14 亿美元，EBITDA 同比跌9%至7300 万美元。受中场赢率拖累，虽然流水同比增23%，但毛收入仅增13%达2 亿美元（24.5%的赢率低于18Q1 的27.4%和17Q2 的26.8%）。VIP 流水同比增30%，毛收入同比仅增6%达1.65 亿美元。此外，主打VIP 的新濠锋本季表现相对突出，VIP毛收入同比增31%达1.73 亿美元。整体来讲，虽然6 月属于行业淡季，但新濠2Q 业绩远低于行业水平，表现差强人意。

7-8 月数据有望短期反弹，9 月回归淡季，新濠业绩随经济存在下行压力

我们认为新濠经营数据可能在7-8 月短期反弹，但长期随宏观经济下行压力加大，公司业绩存在波动风险。由于8 月暑期属于旅游旺季，配合Morpheus 施工结束带来中场客流恢复，公司表示7 月中场流水已同比增长20%，但9 月份仍将是澳门的淡季。目前来看，二季度以来国内棚改政策收紧、人民币贬值、社融规模缩减等因素造成宏观经济下行压力，对应18Q2澳门VIP 行业增速在近1 年内首次低于中场增速。我们统计2006 年以来数据发现，每当澳门VIP 增速开始小于中场增速，澳门整体博彩收入将进入到下行周期，我们认为以大额资金信贷为主的VIP 业务将首当其冲。新濠定位以高端中场和VIP 为主，新濠二季度VIP 收入占比达49%，毛收入同比跌14%，已开始出现疲软。虽然近期国内流动性压力有所缓和，但长期效果有待观察。

估值逐渐反映疲软，下调新濠博亚收入预期，从“买入”下调至“持有”，新濠博亚下调至26 美元，新濠国际TP 下调至24.5 港元

虽然18Q3 公司经营数据有望短期反弹，但经济下行对于VIP 和高端中场比重较高的新濠的业绩存在负面影响。结合18H1 的业绩，我们下调公司2018年收入，VIP 毛收入从同比增长16%下调至同比增7%，低于我们VIP 行业预测的15%，中场毛收入从同比增22%下调至13%，对比我们中场行业预测的12%，对应公司2018 年EBITDA 收入从17 亿美元下调至14.5 亿美元。由于澳门5-6 月GGR 增速低于预期，澳门博彩板块股价也随大盘出现回调，新濠在美股港股回撤均接近30%，这与公司18Q2 业绩全面低于行业相关。虽然新濠博亚（MLCO.US）TTM EV/EBITDA 为13x，对比4 月份高位15x 以及历史高位21x 估值较低，但业绩存在下行风险的趋势下估值较难以获得提升。整体来讲，我们认为新濠博亚（MLCO.US）2018 年EV/EBITDA 估值历史中位水平10.3x 较为合理，对应目标价格从38 美元下调至26 美元，同时我们认为新濠国际相对新濠博亚的折让恐难以收窄并维持在30%左右，对应我们将新濠国际（200.HK）目标价从35 港元下调至24.5 港元，子母公司同时从“买入”下调至“持有”。

风险提示：政策收紧，消费升级低于预期导致公司中场业务进展缓慢等