微軟FY2018Q4（對應CY18Q2）營收301 億美元，同比漲17%，高於預期的292 億美元。淨利潤89 億美元同比漲10%，non-GAAP EPS 1.13 美元，高於華爾街預期1.08 美元。本季共返現53 億美元（派息32 億美元和股份回購21 億美元）。公司對下季度指引樂觀，營收中位數277 億好於市場預期，智能雲業務82.5 億好於預期的81.5 億，個人計算業務101 億好於預期的98.7 億，生產力業務93.5 億與預期93.4 億持平。指引向好也給予市場樂觀信心，週五股價一度漲逾3.5%創歷史新高。 1）生產力與業務流程（Productivity and Business Processes）板塊營收97 億美元，同比漲13%，與預期持平；LinkedIn 動力充沛繼續增長37%；商業Office 365 同比漲38%；個人Office 365 訂閱用戶從上季3060 萬人提升至3140 萬人；Dynamics 365 業務同比漲61%，對比上季的65%。 2）智能雲（Intelligent Cloud）板塊營收達96 億美元，同比漲23%，好於市場預期的91 億，主力業務Azure 同比漲89%，雖然因高基數結束15 年以來的90%以上持續高增長，不過也好於市場預期80%左右的增速。 3）個人計算（More Personal Computing）板塊營收108 億美元，同比漲17%略好於預期；遊戲業務同比大漲39%鑑於Xbox 向軟件服務發力收入增長36%，主要來自第三方內容貢獻，“剃刀”模式的生態逐步補全；Surface 同比漲25%應爲新品5 月發佈和低基數所致。 公有云趨向差異化，Azure 依靠整體性商業雲坐穩第二微軟商業雲業務（包括商業Office 365、Azure、Dynamics 365 等）本季同比再漲53%至69 億，鑑於Azure 營收同比漲89%略超市場預期，目前市場認可微軟隨着基數提高到FY19 增長會趨向穩健。而公有云格局持續向龍頭企業優勢集中，以亞馬遜、微軟、IBM、谷歌、阿里組成的五巨頭已經攏聚行業約3/4 的市場份額。根據Synergy Research 最新行業數據，亞馬遜AWS 在全球按區域分北美、EMEA、亞太、拉美所有四大區域都是龍頭，而微軟Azure 通過17 年的加速在北美、EMEA、拉美暫居第二。 我們認爲巨頭角力的公有云市場正在向服務差異化延伸，Google 強調TensorFlow、TPU、AutoML 等人工智能領先屬性。AWS 則依靠先發優勢及Capex 規模效應，建立大而全的規模壁壘（阿里雲在國內也類似）。而我們看好微軟Azure 以混合云爲核心策略，依靠商業雲Azure Stack+商業 Office365+LinkedIn/Dynamics 聯手衝擊雲計算市場，整體性是其他平台所不具備的獨特優勢。Azure 強調SPI 交付模型下IaaS+PaaS+SaaS 的一條龍服務，更好的適應大規模企業對SPI 的完整性要求。此外微軟進一步強調利用Azure 雲端智能向終端邊緣設備滲透，包括全面上線開源邊緣計算平台Azure IoT Edge，也是五大公有云中繼亞馬遜AWS Greengrass 後第二個佈局邊緣設備計算的供應商。 轉型成功重新起舞，對比傳統軟件商可獲估值溢價我們認爲微軟從15 年以來擁抱“智能雲和智能端”的轉型非常成功，市場對於公司的觀察主要在於轉型雲業務的同時會否對舊有企業客戶業務造成蠶食，而經過過去兩個財年的穩健增長可以看到，Azure 在規模和利潤率上都保持健康的增長，雲業務對微軟帶來了實質的增量動力。 另外對比傳統軟件和雲計算龍頭2018 PE：Oracle 14x 和SAP 22x 且轉型乏力，業績增長平緩；Google 23x 有傳統廣告業務支撐+AI 溢價，Amazon 80x，結合彭博一致預期FY2019 EPS 4.21 美元及公司全年215 億美元返現，我們認爲微軟以雲計算爲核心專注轉型，執行力穩健，我們認爲微軟估值可以享受雲計算業績加速帶來的從25x 向30x PE 擴張的估值溢價，目標價上調至125 美元，重申“買入”評級。 風險提示：雲計算增長不及預期，個人電腦收入下滑等