公司近況 我們近期調研了來伊份，與公司高管就基本面近況進行了溝通。公司堅持未來五年“萬家燈火”戰略方向，短期以收入端提速爲目標，預計加盟店和電商業務擴張將使利潤率短期內承壓。 評論 門店擴張帶動收入增長提速。根據我們的草根調研，來伊份目前門店總數超過2600 家，同比開店節奏加快，公司於18 年初提出的全年門店總數不低於3300 家的目標，預計下半年門店開設或將進一步提速。對加盟店長期目標是數量佔比達到總門店數30%以上，若加盟業態合作模式逐步理順，則預計18 年佔比有望達到10%。目前公司主要向長三角、華南、西南區逐步擴張。 毛利率受新渠道佔比提升或將進一步下降。18 年起公司將繼續重點探索線下加盟店和線上電商經營模式，但二者毛利率水平均顯著低於傳統直營門店。1Q18 毛利率爲41.7%，同比-4.2ppt，爲了應對毛利率降幅過大，公司逐步升級產品結構提高單店盈利水平，但預計隨着新渠道佔營收比重增長，毛利率水平或將進一步下降。 電商業務虧損使淨利潤水平短期承壓。根據我們的草根調研，公司繼續大力拓展第三方電商和自營APP 業務，全年有望保持同比50%的高速增長。但線上零食競爭激烈或致電商業務繼續虧損，使淨利潤承壓。但長期看，隨着線上業務對線下引流作用的體現，或將撬動線下門店收入的加速增加，使整體利潤水平恢復。同時加盟業態對銷售費用和管理費用的節省作用將在長期逐漸體現。預計未來3~5 年爲公司的調整期，收入端擴張的同時淨利率或將短降長升。 估值建議 因2017 年業績低於預期較多，且預計電商業務在上半年依然虧損，相應下調2018 年歸母淨利潤預測39.6%至1.09 億元，對應EPS0.32 元；引入2019 年收入預測51.13 億元，歸母淨利潤預測1.22 億元，對應EPS0.36 元。因公司利潤率仍未恢復正常水平，我們採用P/S 估值法，根據同類可比公司平均P/S 水平，給予公司2018 年1.5 倍P/S，對應目標價18.78 元，較之前目標價下調52%，維持中性評級。 風險 區域擴張風險，加盟商管理風險，原料價格波動，食品安全風險。