報告要點 安陽鋼鐵噸鋼市值持續低位源於低盈利預期 作爲擁有近千萬噸產能、其中65%爲板材的安陽鋼鐵，其在上市鋼鐵企業中一貫以噸鋼市值較低而爲市場所識，截至目前，安陽鋼鐵噸鋼市值1202 元/噸，位列行業倒數第二。從動態角度來看，噸鋼市值，可以簡單理解爲市場對於目標鋼廠單位產能未來所產生現金流折現的預期結果。顯然，安陽鋼鐵噸鋼市值持續相對低位，理應與市場對其盈利能力預期較低相關。 逆勢擴張+環保限產，拖累安陽過去盈利能力 安陽鋼鐵過去盈利持續相對弱勢，主要源於公司產能擴張較快、產品結構受限以及環保持續限產。結合杜邦分析，具體來看：1）2011 年-2015 年期間，公司產量累計增幅約達28%，位居上市鋼企前列，擴張較快導致公司槓桿率高企，增重了公司財務負擔，而新產能投放後產銷有待磨合，也拖累了公司過去資產週轉效率。2）下游造船領域低迷、高端冷軋投產後產品認證尚待完成，產能佔比26%的中厚板、12%的冷軋過去持續拖累公司毛利率。3）因地處京津冀周邊，環保高壓下，公司自2016 年以來受環保限產影響顯著，2016 年、2017 年產量連續下降6.29%、6.40%，累計降幅約達106 萬噸，受影響程度在上市鋼企中最爲顯著，成爲拖累公司近年經營業績核心因素。 產銷穩順+環保優勢，安陽未來業績值得期待 隨着產銷逐步磨合、資產與產品結構進一步優化以及發力環保降低限產概率等，公司盈利能力已經出現改觀並有望繼續回歸甚至超過行業平均水平。一方面，新建項目產銷隨時間推移逐漸穩順，加速了公司資產週轉效率，而中厚板因下游工程機械產銷旺盛而景氣突出、冷軋認證逐步完成，也使得公司品種結構劣勢得以彌補甚至轉爲優勢。另一方面，發力環保使得公司當前環保水平位居行業前列，符合河南政府最新限產政策鼓勵的原則上不予限產方向，有望降低公司後續限產概率，產能100 萬噸電弧爐重啓也將有效對沖限產對公司產量影響。遠景而言，公司規劃部分產能周口異地置換，有望長遠優化公司區域、產品結構，從而促使公司更加充分受益於河南省內景氣市場。 投資：低估值、高彈性，期待噸鋼市值回歸 盈利能力逐步達到行業均值有望帶來安陽鋼鐵噸鋼市值相應回歸。公司目前噸鋼市值與行業均值2313 元/噸仍相差92%，未來修復空間顯著。預計公司2018 年、2019 年EPS 分別爲1.07 元、1.26 元，對應PE 分別爲4.11 倍、3.49 倍，首次予以“買入”評級。 風險提示： 1. 公司遭受環保限產程度超預期；2. 行業供給彈性或存在大幅向上可能。