事件： 公司發佈2018年半年報，上半年實現營收85.20億元，同比增長30.36%；實現歸母淨利潤1.85億元，同比增長29.82%；扣非後歸母淨利潤1.82億元，同比增長23.53%，實現基本EPS爲0.74元。同時公司預告2018年前三季度實現歸母淨利潤2.00-2.60億元，同比增長0-30%。整體業績符合預期。 投資要點： 二季度增速亮眼，費用率維持穩定 分季度來看，Q2營收47.32億元（同比+34.99%），增速較一季度同比的25.00%顯著提升；Q2歸母淨利潤增速36.04%，自2016Q1以來首次單季度利潤增速高於35%，顯示出良好的邊際改善。上半年毛利率爲9.93%，相比17H1有所下滑，我們認爲一方面受到耗材招標降價的影響，另一方面國潤與唯衆兩大器械平台增速較快，對毛利率有部分影響。上半年期間費用率爲4.81%，與去年同期大致相同，其中財務費用率受到近期流動性影響有所上行，達到0.96%，但得益於旗下子公司整合效應的體現，公司整體銷售費用率與管理費用率均有所下降，保證公司淨利率穩定。 現金流回款與應收賬款均有所改善 資產端公司中報應收賬款爲59.96億元，週轉天數爲117.26天，相比於一季度以及去年上半年均有改善，我們預計北京地區醫院回款逐步趨於穩定。 同時公司賬面現金爲13.91億元，比Q1增加2.71億元，經營性現金流淨額爲-3.21億元，Q2單季度回款2.14億元，同比表現優異（17Q2爲-0.84億元），這也印證了前文北京地區流通業務現金流以及回款改善的觀點。 母公司經營表現相對較好，子公司盈利仍受降價影響拆分業務來看，北京地區藥品流通業務大部分由母公司完成，少量存在於子公司；此外負責藥品銷售業務的子公司還包括外省地區的流通以及藥店業務，餘下子公司則主要是經營高值耗材配送。從這一角度來看，18H1母公司營收25.12億元（+22.78%），其中首鋼GPO業務實現收入3.71億元（+16.56%），重回增長通道；已公佈經營數據（下同）的藥品子公司共計營收10.73億元（+112.44%），主要是去年下半年併購的成都蓉錦H1實現營收6.20億元，淨利潤0.12億元，增長迅速，均已超過17年全年指標；器械子公司則是新增嘉事同瀚、嘉事商漾和嘉事康達進入並表，18H1共計實現營收50.75億元（+26.55%）。 從對整體淨利潤的貢獻來看，18H1 母公司實現淨利潤1.00 億元（+40.69%），主要是18 年前兩個季度毛利率相對於去年同期均有提升，預計隨着陽光招採的深入，公司毛利率仍會隨着純銷業務的快速增長而持續改善；藥品子公司上半年貢獻淨利潤合計0.21 億元，同比略有下滑；而器械子公司合計貢獻1.02億元（+18.30%），增速較營收增速慢，主要是耗材端招標降價影響所致。 給予“推薦”評級 整體而言，公司北京地區分銷業務拓展進度符合預期，17年受到陽光招採影響三季度成爲業績低點，我們預計今年低基數效應疊加入院配送穩步提升，本塊業務將保持快速增長。高值耗材配送業務儘管受到招標降價影響，毛利率承壓，但長期盈利空間也將趨於穩定，中短期的併購整合帶來的營收增長將部分彌補這一影響；當前器械流通領域邁入整合時期，公司較早進行佈局將帶來先發優勢，疊加四川地區藥品流通飛速增長，綜上我們預計公司2018、2019年和2020年歸母淨利潤分別爲3.22、4.01和4.97億元，EPS分別爲1.28、1.60和1.98元，對應當前股價PE爲17.16、13.75和11.10倍。公司立足於北京地區醫藥批發業務，近年來大力擴展全國高值耗材配送業務，市場空間廣闊，目前估值具備較高性價比，給予“推薦”評級。 風險提示 1、北京藥品分銷業務拓展不及預期；2、器械配送業務併購整合進度不及預期