投資要點： 公司是中高端女鞋龍頭，業績復甦明顯，上升勢頭好。1）公司17 年業績明顯拐點，率先於同行業復甦。2017 年收入增長12%至17.3 億元，歸母淨利潤增長60.3%至1.9 億元。即使扣除小子科技並表影響，公司17 年收入/歸母淨利潤仍有10.4%/53.5%的增速，處於行業領先地位。2）復甦態勢良好，業績持續回暖。18Q1 公司營業收入同比增長27.6%至4.7億元，歸母淨利潤同比增長125.6%至0.8 億元。若去除小子科技並表影響，鞋服等主業收入達4.1 億元，同比增長11.4%；實現淨利潤約5000 萬元，同比增長超50%，復甦勢頭佳。 “內生+外延”擴充公司品牌矩陣，逐步打造多品牌時尚集團。1）縱向深耕女鞋領域，多品牌差異化定位覆蓋細分市場。旗下六大女鞋品牌，包括五個自有品牌KISSCAT、ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty 和KASMASE，及代理西班牙高端品牌Patricia。其中，KISSCAT 穩步增長，收入佔半壁江山，ZSAZSAZSU 和tigrisso 受益消費升級，增長迅猛。 2）橫向積極拓展時尚生活方式品牌與品類。推出全品類男裝自有品牌“型錄”，代理意大利時尚創意品牌“O bag”，並參投國際化設計師品牌United Nude，完善公司品類佈局。 全渠道提效顯著，品牌全線復甦。1）線下渠道調整卓有成效，同店改善明顯。公司持續優化渠道，逐步淘汰經營落後的店鋪，17 年終端網點淨減32 家至1927 家，而線下收入卻同比增長5.5%至14.7 億元，店效提升明顯。2）線上高速增長，存貨結構持續優化，毛利率提升顯著。2017 年線上收入增長56%至2.4 億元，收入佔比提升4pct 至14%，同時由於庫存結構優化，新品佔比持續提升，使得2017 年線上毛利率大幅提升7.7pct 至56.8%。 多因素助推公司延續復甦態勢。1）收購科技小子，構建精準營銷體系，助力電商業務騰飛。公司於2017 年12 月作價8.78 億元收購科技小子100%股權，此舉助力公司構建精準營銷體系，深耕存量客戶，提升復購比率；注入數字化互聯網基因推動電商業務升級。2）自產能力優秀，供應鏈柔性升級。2017 年自產比例達59%；同時對四條生產線升級改造，全面實現小批量、多批次、多品種柔性生產模式，提效提品質。3）數字化研發提升效率及精準性，強化自主研發競爭優勢。2017 年上線全渠道中央商品生命週期管理PLM 系統，實現產品快速開發及研發平台化、技術標準化、流程數字化，研發效率及精準性得到提升。 公司作爲國內領先的中高端女鞋領導者，內生外延打造多品牌時尚集團，預計18 年歸母淨利潤增速達50%以上，對應PE 僅13 倍，業績增速高，估值低，安全邊際明顯，首次覆蓋給予“增持”評級。公司業績穩健，率先於同行業復甦，線上持續高速增長，線下優化渠道提升店效；收購小子科技引入互聯網基因，構建精準營銷體系，協同效應可期。我們預計公司2018-2020 年分別實現歸母淨利潤爲2.9/3.4/3.8 億元，對應EPS 分別爲0.67/0.78/0.89 元，對應PE 分別爲13/11/10 倍，給予“增持”評級。 投資案件 投資評級與估值 公司作爲國內領先的中高端女鞋領導者，內生外延打造多品牌時尚集團，預計18年歸母淨利潤增速達50%以上，對應PE 僅13 倍，業績增速高，估值低，安全邊際明顯，首次覆蓋給予“增持”評級。公司業績穩健，率先於同行業復甦，線上持續高速增長，線下優化渠道提升店效；收購小子科技引入互聯網基因，構建精準營銷體系，協同效應可期。預計公司2018-2020 年分別實現歸母淨利潤爲2.9/3.4/3.8 億元，對應EPS 分別爲0.67/0.78/0.89 元，對應PE 分別爲13/11/10 倍，給予“增持”評級。 關鍵假設點 1）鞋服品牌：KISSCAT 品牌調整復甦，18-20 年收入增速爲4.7%/7.3%/6.4%；ZSAZSAZSU品牌收入持續高速增長，增速爲24.3%/18.7%/14.3%；tigrisso 品牌保持穩步提升，收入增速爲12.8%/14.8%/12.5%; KissKitty 品牌加速發展，收入增速爲7.4%/13.5%/14.8%；2）小子科技：移動應用分發與推廣業務收入增速爲22.7%/19.5%/15.4%；程序化推廣業務收入增速爲30.7%/30.0%/16.0%。 有別於大衆的認識 市場可能認爲公司以女鞋爲主業瓶頸明顯，難以持續發展。但公司縱向深耕女鞋領域，多品牌差異化定位覆蓋細分市場，同時橫向積極拓展時尚生活方式品牌與品類，打造多品牌時尚集團，未來空間可期。同時從終端零售情況來看，受益於消費升級，中高端女鞋復甦明顯，公司持續優化渠道，同店改善顯著。隨着大衆消費復甦，品牌集中度不斷提升，公司作爲女鞋龍頭未來將直接受益。 另外市場可能認爲小子科技爲互聯網公司，與公司主業差別巨大，無法協同發展。 但是實際上小子科技正處於高速發展階段，業績增長迅猛，對公司利潤增長起到補充的作用。同時收購小子科技是電商風口的佈局，對於公司電商業務發展也有比較大的促進作用。另外公司能夠利用小子科技互聯網大數據能力，構建精準營銷體系，深耕存量客戶，提升客戶復購比率，加強客戶粘度。 股價表現的催化劑 淨增門店數量超預期； 同店增速超預期； ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty 等新興品牌增長超預期。 核心假設風險 大衆消費下滑，零售終端持續不景氣； 新興品牌不被市場認可，持續虧損。