投资要点

事件： 公司披露 2017 年年报及 2018 一季报： 2017 年全年与 2018 年一季度分别实现营业总收入 6.68 亿元和 1.18 亿元，同比分别增长 31.4%和 32.4%，分别实现归母净利润 12920 万元和 1137 万元，同比分别增长 2.15%和减少 34.30%，分别实现扣非后归母净利润 11345 万元和 748 万元，同比分别减少 9.4%和 41.8%。公司预计 2018 年上半年归母净利润同比增长0%-40%，对应区间为 6488 万元-9084 万元。公司拟每 10 股派发现金股利 4 元（含税）。

点评：

工程渠道初步放量，新品类延伸落地，收入延续快速增长。 公司 2017 年和 2018 年 Q1 营收增速分别为 31.4%和 32.4%，延续了 2016 年 Q4 以来的快速增长，我们预计主要得益于工程渠道的初步放量以及 MGRG 石膏、集成墙面、家居模块等新品类延伸落地的增量。工程业务方面，从公司前五大客户数据来看，预计恒大的采购 2017 年贡献收入 6220 万元，拉动营收增长 12.0pct。新品类方面，石膏、墙面以及家居模块 2017 年合计实现收入 1388 万元，拉动营收增长 2.7pct。剔除工程端与新品类影响后，公司 2017 年收入增长仍有 20%左右，反映零售渠道亦有不错表现，与公司渠道的调整优化到位、空白区域市场的拓展有关。从Q1 增速表现来看，除了工程渠道的贡献外，预计零售渠道也维持稳健增长。

毛利率有所下行，费用投放、新设子公司拖累业绩。 公司 2017 年和 2018 年一季度综合毛利率分别为 45.39%和 40.56%，同比分别减少 4.06pct 和 5.09pct。我们判断毛利率的下行主要是受工程业务占比提高、铝等原材料价格的上涨的影响，此外新品类刚推出市场毛利率较低对其也有拖累。费用投放力度的加大也是盈利表现不及预期的原因之一。 2017 年全年与 2018 年一季度三项费用率分别为 24.79%和 32.93%，同比分别增加 5.27pct 和 4.21pct。

其中 2017 年全年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 13.38%、 12.33%和-0.93%，分别同比增加 2.75pct、 1.72pct 和 0.79pct，销售费用率的上升主要因广告宣传费大幅增加所致，管理费用率的上升主要因为研发投入、人员工资、福利费用等增加，预计与新品类处于研发推广期等因素有关。 2018 年一季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 14.54%、 19.24%和-0.85%，同比分别减少 2.25pct、增加 2.64pct 和 3.82pct。我们判断销售费用率的下降得益于营销投入的调整，但管理费用系公司研究开发费增加所致。公司2017 年与 2018 年一季度少数股东损益分别为-301 万元和 80 万元，说明 2016 年以来新设的子公司因业务尚处起步期整体仍处亏损状态，对公司整体盈利也有一定的拖累，预计随着业务的拓展，今年将有改善。

应收账款风险控制良好，但现金流有所波动。 2017 年末与 2018 年一季末应收账款余额同比分别增长 122%和 179%，预计与公司工程端的拓展加速有关。但公司 2017 年坏账损失仅为 151 万元（同比减少 10%）、 2018 年一季度坏账损失为 0，反映应收账款风险控制良好，对业绩未有不利影响。 2017 年全年经营活动产生的现金流量净额为 2.08 亿元，同比增长56.9%，但 2018 年一季度为-6572 万元，同比减少 139.8%，预计与备货力度的加大、应收账款余额的增加有关。

投资建议： 我们调整盈利预测， 预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 1.69 亿元、 2.31亿元和 3.08 亿元， 4 月 25 日收盘价对应 23、 17、 13 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示： 地产超预期下滑、行业竞争加剧