业绩符合预期，融资租赁仍是主力
环球医疗公布2017 年业绩，总收入34 亿人民币，同比增长27%，略低于我们预期的35.5 亿元。净利润同比增长31.7%至11.5 亿元，略高于我们预期的11.4 亿元。净利率从2016 年的32.2%增长至2017 年的32.8%。2017年EPS 为0.67 元，派息0.24 港元／股，股息率3.5%。公司2017 年融资租赁收入达24.6 亿元，同比增长27%，占比达72%，增速略低于我们预期的30%。2017 年上半年业绩大幅度提高主要由于会计节点引起的部分业务订单后推引起。生息资产同比增长30%达303 亿元，平均收益率8.14%（对比16 年的8.4%），主要因为公司在收益端面临市场较为激烈的竞争，导致生息资产收益率有所下滑；计息负债为244 亿元，平均成本率4.63%（对比16 年的5.09%），主要因为公司积极调整成本结构，在国内融资成本上升之际，加大外币借款的融资。因此公司在成本端控制对业绩贡献显著，2017 年净利差达到历史最高3.51%，也直接让净利率达到历史最高的32.8%。2017 年杠杆率为3.6（对比2016 年的2.96），不良资产率为0.78%（对比2016 年的0.81%）。公司咨询和科室升级两项业务分别产生7.0 亿、1.8 亿元收入，同比增长17%和15%。
面对未来金融去杠杆导致的流动性偏紧、利率提升和融资租赁市场竞争日趋激烈等因素，我们保留公司净利差可能见顶回落的可能，因此下调公司2018 年融资租赁业务的增速预期，从原来的27%下调至24%达30.5 亿元。
长期来看，随着分级诊疗、两票制、医联体等医改措施的推进，既有医院客户对于设备、医院基建等需求会逐渐提高，对于单客量仍有提升空间，因此整体来讲我们对公司融资租赁业务保持相对稳定的增速具备信心。同时，我们认为加速向医院投管业务的转型是提振业绩与估值的必要方向。
西安交大、邯郸项目再推迟，新业务盈利确定长路漫漫，下调预期
公司在年报中分拆了医院投资管理业务的收入达7747 万元，对应毛利润为60 万元，毛利率达8%。我们认为公司该业务收入主要来自公司收购陕西华虹公司在2017 年与西安交大一附院产生的药品耗材采购销售收入，并非新增业务收入。目前市场关注的焦点在于医院投管业务是否为公司带来明显的盈利贡献，但公司与西安交大和邯郸的项目进展程度均慢于预期。西安交大一附院方面，公司在18 年3 月完成了阳光采购平台的测试工作，但供应链下一步承接仍需时间。邯郸方面，原本预计17 年底合作签约也因故推迟，目前正在做最后的审批，我们预计最终提现在盈利上至少到2018年四季度。整体来讲，相对于港股的复星医药、凤凰医疗、远东宏信合作的医院，多为民营、且收入小于1 亿元，环球医疗合作项目收入规模较大、资质优良，我们看好公司医院投管在未来的发展。但盈利性是港股投资者考察环球医疗成功转型与否的标志，因此无论是供应链业务还是邯郸项目，公司仍需盈利的加速落实。依据2 个项目进度上放缓的判断，我们下调医院投管业务在2018 年对公司的贡献至2.07 亿元。
估值：2018 年7.3x 市盈率，从“买入”下调至“持有”，TP 7.4 港元
我们采用SOTP 估值。融资租赁方面，对比远东宏信2018 年7x 市盈率，环球在净利差维持较高水平，我们认为公司融资租赁业务在2018 年将保持24%的增长，给予该业务2018 年7.3x PE 的估值，我们预2018 年公司传统业务净利润将可贡献13.8 亿人民币。在医院管理业务方面，由于环球“供应链+PPP”业务迟迟未有盈利，因此对比凤凰的2018 年22x 左右的市盈率，我们给予环球较保守的15x 市盈率，我们下调2018 年医院投管业务利润贡献至60 万人民币。由于利润贡献较少，医院管理业务对估值的贡献并不明显。整体我们预计2018 年EPS 为1.02 港元，对应2018 年PE 估值为7.3x，目标价格从9 港元下调为7.4 港元，从“买入”下调至“持有”。
风险提示：供应链谈判受阻，新项目落地延迟，加息周期影响等。
業績符合預期，融資租賃仍是主力
環球醫療公佈2017 年業績，總收入34 億人民幣，同比增長27%，略低於我們預期的35.5 億元。淨利潤同比增長31.7%至11.5 億元，略高於我們預期的11.4 億元。淨利率從2016 年的32.2%增長至2017 年的32.8%。2017年EPS 為0.67 元，派息0.24 港元／股，股息率3.5%。公司2017 年融資租賃收入達24.6 億元，同比增長27%，佔比達72%，增速略低於我們預期的30%。2017 年上半年業績大幅度提高主要由於會計節點引起的部分業務訂單後推引起。生息資產同比增長30%達303 億元，平均收益率8.14%（對比16 年的8.4%），主要因為公司在收益端面臨市場較為激烈的競爭，導致生息資產收益率有所下滑；計息負債為244 億元，平均成本率4.63%（對比16 年的5.09%），主要因為公司積極調整成本結構，在國內融資成本上升之際，加大外幣借款的融資。因此公司在成本端控制對業績貢獻顯著，2017 年淨利差達到歷史最高3.51%，也直接讓淨利率達到歷史最高的32.8%。2017 年槓桿率為3.6（對比2016 年的2.96），不良資產率為0.78%（對比2016 年的0.81%）。公司諮詢和科室升級兩項業務分別產生7.0 億、1.8 億元收入，同比增長17%和15%。
面對未來金融去槓桿導致的流動性偏緊、利率提升和融資租賃市場競爭日趨激烈等因素，我們保留公司淨利差可能見頂回落的可能，因此下調公司2018 年融資租賃業務的增速預期，從原來的27%下調至24%達30.5 億元。
長期來看，隨着分級診療、兩票制、醫聯體等醫改措施的推進，既有醫院客户對於設備、醫院基建等需求會逐漸提高，對於單客量仍有提升空間，因此整體來講我們對公司融資租賃業務保持相對穩定的增速具備信心。同時，我們認為加速向醫院投管業務的轉型是提振業績與估值的必要方向。
西安交大、邯鄲項目再推遲，新業務盈利確定長路漫漫，下調預期
公司在年報中分拆了醫院投資管理業務的收入達7747 萬元，對應毛利潤為60 萬元，毛利率達8%。我們認為公司該業務收入主要來自公司收購陝西華虹公司在2017 年與西安交大一附院產生的藥品耗材採購銷售收入，並非新增業務收入。目前市場關注的焦點在於醫院投管業務是否為公司帶來明顯的盈利貢獻，但公司與西安交大和邯鄲的項目進展程度均慢於預期。西安交大一附院方面，公司在18 年3 月完成了陽光采購平臺的測試工作，但供應鏈下一步承接仍需時間。邯鄲方面，原本預計17 年底合作簽約也因故推遲，目前正在做最後的審批，我們預計最終提現在盈利上至少到2018年四季度。整體來講，相對於港股的復星醫藥、鳳凰醫療、遠東宏信合作的醫院，多為民營、且收入小於1 億元，環球醫療合作項目收入規模較大、資質優良，我們看好公司醫院投管在未來的發展。但盈利性是港股投資者考察環球醫療成功轉型與否的標誌，因此無論是供應鏈業務還是邯鄲項目，公司仍需盈利的加速落實。依據2 個項目進度上放緩的判斷，我們下調醫院投管業務在2018 年對公司的貢獻至2.07 億元。
估值：2018 年7.3x 市盈率，從“買入”下調至“持有”，TP 7.4 港元
我們採用SOTP 估值。融資租賃方面，對比遠東宏信2018 年7x 市盈率，環球在淨利差維持較高水平，我們認為公司融資租賃業務在2018 年將保持24%的增長，給予該業務2018 年7.3x PE 的估值，我們預2018 年公司傳統業務淨利潤將可貢獻13.8 億人民幣。在醫院管理業務方面，由於環球“供應鏈+PPP”業務遲遲未有盈利，因此對比鳳凰的2018 年22x 左右的市盈率，我們給予環球較保守的15x 市盈率，我們下調2018 年醫院投管業務利潤貢獻至60 萬人民幣。由於利潤貢獻較少，醫院管理業務對估值的貢獻並不明顯。整體我們預計2018 年EPS 為1.02 港元，對應2018 年PE 估值為7.3x，目標價格從9 港元下調為7.4 港元，從“買入”下調至“持有”。
風險提示：供應鏈談判受阻，新項目落地延遲，加息週期影響等。
