事件：
现代制药发布2017 年年度报告，2017 年全年公司实现营业收入85.18 亿元，同比下降6.66%；归属于上市公司股东的净利5.16 亿元，同比增加8.15%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.26 亿元，同比增长162.45%。实现EPS 为0.46 元。
公司2016 年Q4 实现营业收入19.30 亿元，同比下降22.75%；实现归属于上市公司股东的净利润0.70 亿元，同比下降24.87%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1078.52 万元，实现EPS 为0.06元。
公司发布利润分配预案，每十股派送现金红利0.5 元（含税）。
观点：
1、 母公司业绩表现良好，主要受重组公司尤其是威奇达中抗拖累严重
公司全年营收85.18 亿元，同比下降6.66%，归母净利润5.16 亿，增长8.15%，业绩整体低于年初预期。Q4 业绩增速-22.75%。重组整合的第一年，公司整体经营压力较大，阵痛期还未充分释放重组整合后的效率。
从重组并表公司的情况来看，17 年重组公司业绩承诺完成情况远远低于预期，威奇达、中抗、国药一心、致君制药、青海制药、致君医贸均未达成业绩承诺，合计并表业绩约为2.8 亿（承诺并表业绩4.7亿，相差1.9 亿）。影响较大的并表公司主要有
威奇达（100%控股）仅完成2913 万（16.19%）业绩，距离承诺业绩1.79 亿相差1.5 亿。7-ACA，6-APA销量下降均超过60%，青霉素工业盐销量下降接近50%。
中抗制药（33%控股）完成58.75%业绩，影响并表业绩1523 左右。威奇达和中抗2017 年受行业产能过剩和环保趋严压力，叠加汇兑损益严重，盈利情况远远低于历史水平，后续情况有待进一步观察。
致君制药（51%控股）完成88.46%业绩，影响并表业绩1386 万。主要是受限抗限输液影响叠加研发费用增加。但致君制药头孢呋辛酯片（250mg）第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价，2018 年大概率完成业绩承诺。
其余：国药一心影响并表业绩506 万，青海制药影响并表业绩808 万，坪山制药影响并表业绩45 万。
从前期控股子公司的情况来看，国药容生0.68 亿，增速18.68%，呈现回暖趋势。天伟1.55 亿，与去年持平。海门公司亏损6027 万（减亏2200 万），国药中联亏损3905 万（减亏2000 万），呈现向好趋势，前期控股公司整体业绩1.75 亿，向好趋势明显。
若不考虑重组公司并表，现代母公司及其子公司今年业绩仅2.36 亿（表3），扣掉海门中联减亏弹性4400万，接近2 亿利润，已逐步恢复往年水平。
分板块来看，公司原料药收入30.94 亿，比去年同期下降25.16%，毛利率比去年同期减少0.6%。制剂板块收入51.40 亿，比去年上升14.65%，毛利率增加6.13%。大健康板块收入3133.85 万，比去年下降17.78%，毛利率增加6.99%。重组阵痛期主要威奇达影响较大，原料药涨价红利没有兑现，制剂板块整体良好。
分产品线来看，公司心脑血管药物（9.39 亿）、麻醉药物（3.75 亿）、抗肿瘤（4.64 亿）、代谢及内分泌（3.39亿）产品线收入端增速分别为11.52%，11.71%，16.05%、54.28%。抗感染线（45.32 亿）增速为-15.15%，有所下滑。
财务指标方面：三项费用率32.10，较去年同期上升了7.74pp，其中公司销售费用率为17.49%，较去年同期11.06%上升6.43pp，受两票制等影响上升较多；管理费用率为11.42%，比去年同期10.46%上升0.96pp。财务费用方面，全年财务费用上升越1300 万，主要与汇率波动相关。
2、 国药集团化药工业平台未来有望受益于一致性评价
重组后，国药集团化药工业平台搭建完成，公司的主营业务在现有基础上将进一步得到补充形成丰富的产品线，公司拥有2000 余个个药品批准文号；同时公司目前开展一致性评价品种64 个（2017 年一致性评价投入5593 万元），其中国药致君的头孢呋辛酯片（250mg）第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价。仿制药一致性评价工作是公司未来3-5 年的重点工作。2018 年预计还会有数个品种通过一致性评价，为制剂板块带来弹性。
公司过亿元产品21 个，核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品（天伟）、达力新（头孢呋辛钠）系列产品、达力芬（头孢克肟）系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、克拉维酸钾系列产品（威奇达原料药）、头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度。通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。
公司持续投入研发，研发费用投入3.38 亿，继续聚焦核心优势领域，持续推进新产品申报工作。公司2017年度共申报生产5 项、补充申请29 项；取得生产批件2 项、补充申请批件29 项；取得临床批件19 项，公司将根据现行政策法规要求，努力推进这些产品的后续研发工作，争取早日获批上市。
3、 20 余个品种进入新版医保目录，宝藏待挖掘
公司及下属子公司，共有20 余个产品新纳入医保目录。公司目前共有524 个品种纳入《国家基本药物目录》，有717 个品种纳入国家级《基本医疗保险、工商保险和生育保险药物目录》，另有424 个品种纳入省级《基本医疗保险、工商保险和生育保险药物目录》， 新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在2018 年持续放量并对公司盈利产生积极贡献。
4、 展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化
2017 年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017 年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。按照目前6-APA，7-ACA 的价格，威奇达和中抗2018 年分别有希望完成1.99 亿、1.21 亿业绩承诺，将为公司带来较大利润弹性。2018 年现代母公司业绩2.5 亿+重组公司完成80%业绩承诺并表4.09 亿+海门中联继续减亏5000 万弹性，公司业绩有望达7 亿以上。
公司未来增长逻辑如下：
新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额 14.5 亿，具备 55 亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近 30 亿的收入规模，为持续增长提供保障。
一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种64 个。
现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品 21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。
医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。
原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。
外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016 年 3 月与 5 月，公司召开董事会及股东大会， 重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为： “以现有业务为支撑点， 内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性 创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优 秀制药企业。”
结论：
我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现翻转。中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。 因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2018-2020 年归母净利润分别为7.13 亿元、8.86 亿元、10.50 亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS 分别为0.64 元、0.80 元、0.95 元（暂不考虑未达成业绩承诺的补偿5350 万股份注销增厚），对应PE 分别为19X、15X、13X。维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：
重组整合低于预期，水针、抗生素受限制
事件：
現代製藥發佈2017 年年度報告，2017 年全年公司實現營業收入85.18 億元，同比下降6.66%；歸屬於上市公司股東的淨利5.16 億元，同比增加8.15%。歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的淨利潤4.26 億元，同比增長162.45%。實現EPS 為0.46 元。
公司2016 年Q4 實現營業收入19.30 億元，同比下降22.75%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤0.70 億元，同比下降24.87%；歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益的淨利潤1078.52 萬元，實現EPS 為0.06元。
公司發佈利潤分配預案，每十股派送現金紅利0.5 元（含税）。
觀點：
1、 母公司業績表現良好，主要受重組公司尤其是威奇達中抗拖累嚴重
公司全年營收85.18 億元，同比下降6.66%，歸母淨利潤5.16 億，增長8.15%，業績整體低於年初預期。Q4 業績增速-22.75%。重組整合的第一年，公司整體經營壓力較大，陣痛期還未充分釋放重組整合後的效率。
從重組並表公司的情況來看，17 年重組公司業績承諾完成情況遠遠低於預期，威奇達、中抗、國藥一心、致君製藥、青海製藥、致君醫貿均未達成業績承諾，合計並表業績約為2.8 億（承諾並表業績4.7億，相差1.9 億）。影響較大的並表公司主要有
威奇達（100%控股）僅完成2913 萬（16.19%）業績，距離承諾業績1.79 億相差1.5 億。7-ACA，6-APA銷量下降均超過60%，青黴素工業鹽銷量下降接近50%。
中抗製藥（33%控股）完成58.75%業績，影響並表業績1523 左右。威奇達和中抗2017 年受行業產能過剩和環保趨嚴壓力，疊加匯兑損益嚴重，盈利情況遠遠低於歷史水平，後續情況有待進一步觀察。
致君製藥（51%控股）完成88.46%業績，影響並表業績1386 萬。主要是受限抗限輸液影響疊加研發費用增加。但致君製藥頭孢呋辛酯片（250mg）第一批通過了仿製藥質量和療效一致性評價，2018 年大概率完成業績承諾。
其餘：國藥一心影響並表業績506 萬，青海製藥影響並表業績808 萬，坪山製藥影響並表業績45 萬。
從前期控股子公司的情況來看，國藥容生0.68 億，增速18.68%，呈現回暖趨勢。天偉1.55 億，與去年持平。海門公司虧損6027 萬（減虧2200 萬），國藥中聯虧損3905 萬（減虧2000 萬），呈現向好趨勢，前期控股公司整體業績1.75 億，向好趨勢明顯。
若不考慮重組公司並表，現代母公司及其子公司今年業績僅2.36 億（表3），扣掉海門中聯減虧彈性4400萬，接近2 億利潤，已逐步恢復往年水平。
分板塊來看，公司原料藥收入30.94 億，比去年同期下降25.16%，毛利率比去年同期減少0.6%。製劑板塊收入51.40 億，比去年上升14.65%，毛利率增加6.13%。大健康板塊收入3133.85 萬，比去年下降17.78%，毛利率增加6.99%。重組陣痛期主要威奇達影響較大，原料藥漲價紅利沒有兑現，製劑板塊整體良好。
分產品線來看，公司心腦血管藥物（9.39 億）、麻醉藥物（3.75 億）、抗腫瘤（4.64 億）、代謝及內分泌（3.39億）產品線收入端增速分別為11.52%，11.71%，16.05%、54.28%。抗感染線（45.32 億）增速為-15.15%，有所下滑。
財務指標方面：三項費用率32.10，較去年同期上升了7.74pp，其中公司銷售費用率為17.49%，較去年同期11.06%上升6.43pp，受兩票制等影響上升較多；管理費用率為11.42%，比去年同期10.46%上升0.96pp。財務費用方面，全年財務費用上升越1300 萬，主要與匯率波動相關。
2、 國藥集團化藥工業平臺未來有望受益於一致性評價
重組後，國藥集團化藥工業平臺搭建完成，公司的主營業務在現有基礎上將進一步得到補充形成豐富的產品線，公司擁有2000 餘個個藥品批准文號；同時公司目前開展一致性評價品種64 個（2017 年一致性評價投入5593 萬元），其中國藥致君的頭孢呋辛酯片（250mg）第一批通過了仿製藥質量和療效一致性評價。仿製藥一致性評價工作是公司未來3-5 年的重點工作。2018 年預計還會有數個品種通過一致性評價，為製劑板塊帶來彈性。
公司過億元產品21 個，核心產品硝苯地平控釋片、人尿生化產品（天偉）、達力新（頭孢呋辛鈉）系列產品、達力芬（頭孢克肟）系列產品、阿奇黴素系列產品、注射用甘露聚糖肽、克拉維酸鉀系列產品（威奇達原料藥）、頭孢菌素原料藥及中間體等暢銷海內外，具有較高的市場佔有率和美譽度。通過資源整合，未來資源將更加高效配置，分散在各個工廠的無序的產品佈局將進行合理規劃整合，現代製藥在重點領域的一級梯隊地位將更加穩固。
公司持續投入研發，研發費用投入3.38 億，繼續聚焦核心優勢領域，持續推進新產品申報工作。公司2017年度共申報生產5 項、補充申請29 項；取得生產批件2 項、補充申請批件29 項；取得臨牀批件19 項，公司將根據現行政策法規要求，努力推進這些產品的後續研發工作，爭取早日獲批上市。
3、 20 餘個品種進入新版醫保目錄，寶藏待挖掘
公司及下屬子公司，共有20 餘個產品新納入醫保目錄。公司目前共有524 個品種納入《國家基本藥物目錄》，有717 個品種納入國家級《基本醫療保險、工商保險和生育保險藥物目錄》，另有424 個品種納入省級《基本醫療保險、工商保險和生育保險藥物目錄》， 新進入醫保目錄的產品將對公司產生積極影響，尤其是其中的獨家產品右美沙芬緩釋混懸液、米那普侖片、金葉敗毒顆粒等，將有望在2018 年持續放量並對公司盈利產生積極貢獻。
4、 展望2018，關注製劑板塊一致性評價及新進醫保品種放量及原料藥板塊後續變化
2017 年是公司重組後的第一年，受原料藥、重組公司未達成業績承諾等影響承壓較為嚴重。但長遠來看公司定位是國藥工業平臺。公司擁有眾多優質品種、新進醫保品種、一致性評價品種，未來改善空間巨大。同時原料藥板塊2017 年嚴重低於預期，後續應持續關注公司原料藥板塊的生產經營情況。按照目前6-APA，7-ACA 的價格，威奇達和中抗2018 年分別有希望完成1.99 億、1.21 億業績承諾，將為公司帶來較大利潤彈性。2018 年現代母公司業績2.5 億+重組公司完成80%業績承諾並表4.09 億+海門中聯繼續減虧5000 萬彈性，公司業績有望達7 億以上。
公司未來增長邏輯如下：
新產能投產進一步鞏固“化藥平臺”地位：項目投資金額 14.5 億，具備 55 億片/粒/袋/瓶產能，未來有望貢獻接近 30 億的收入規模，為持續增長提供保障。
一致性評價方面：公司目前開展一致性評價品種64 個。
現有品種梳理整合：重組完成後，公司過億元產品 21 個，通過資源整合，未來資源將更加高效配置，分散在各個工廠的無序的產品佈局將進行合理規劃整合，現代製藥在重點領域的一級梯隊地位將更加穩固。
醫保目錄彈性：公司及下屬子公司，有多個品新納入醫保目錄。新進入醫保目錄的產品將對公司產生積極影響，尤其是其中的獨家產品右美沙芬緩釋混懸液、米那普侖片、金葉敗毒顆粒等，將有望在未來放量並對公司盈利產生積極貢獻。
原料藥：海門公司有望扭虧，6-APA, 7-ACA，青黴素工業鹽原料藥貢獻彈性。
外延方面：公司作為化藥平臺，外延預期仍然強烈。2016 年 3 月與 5 月，公司召開董事會及股東大會， 重塑企業的戰略定位，重新梳理公司未來的發展目標。公司的戰略定位調整為： “以現有業務為支撐點， 內生式增長與外延式擴張相結合，致力於成為體制機制科學、人才領先、產品領先、品質領先的綜合性 創新型製藥企業。公司新戰略目標為：發展成為集研發、生產、營銷一體的，國內領先，國際知名的優 秀製藥企業。”
結論：
我們預計重組完成後，公司作為國藥旗下化藥平臺，經營效率有望持續提升。中短期來看，由於經營效率提升+原料藥提價帶來彈性，業績有望實現翻轉。中長期角度，存量2013 個品種煥發第二春+數十個新進醫保品種放量+研發豐富儲備為公司提供成長保障，另外作為集團化藥平臺，預計未來資源整合外延還會有動作。 因此放眼現在，公司屬於低估值，業績反轉，高增速，有催化，有變化的標的。我們預計2018-2020 年歸母淨利潤分別為7.13 億元、8.86 億元、10.50 億元，對應增速分別為38.24%，24.24%，18.47%，EPS 分別為0.64 元、0.80 元、0.95 元（暫不考慮未達成業績承諾的補償5350 萬股份註銷增厚），對應PE 分別為19X、15X、13X。維持 “強烈推薦”評級。
風險提示：
重組整合低於預期，水針、抗生素受限制
