核心觀點 清水源是國內領先的工業水藥劑生產商，上市後外延打造佈局全產業鏈的工業水平台，未來業務將包含水處理劑的生產銷售、工業水處理系統解決方案、市政/工業污水處理運營、水環境綜合治理。公司2017 年主業大幅回暖，且初步完成產業佈局，打通工業水治理全產業鏈，各板塊協同效應體現明顯，拿單能力顯著提升。公司2017 年業績快報顯示公司實現歸母淨利潤1.13 億元，同比大增150%，迎政策東風，駛入快速發展階段。我們預計公司2017-19 年歸母淨利潤CAGR 爲51%，首次覆蓋給予買入評級，目標價19.74-21.62（2018 年目標PE 21-23x）。 主業扎根上游（藥劑）：價格上漲+產能擴張，回暖顯著 2017 年受環保督察和供給側改革影響，水處理劑行業供需格局變化。公司2017 年水處理劑盈利有望回到上市後最佳水平，景氣行情有望在18 年延續。募投的3 萬噸水處理劑產能（原6 萬噸，增幅50%）已於2017 年年底達產，隨產能不斷釋放公司業績有望不斷提升。我們預計公司水處理劑業務（清水源本身+安得科技）2018 年起每年將貢獻穩定運營現金流超6000 萬元。 外延佈局中下游（建設+運維）：全產業鏈佈局完成，協同發力 完成對同生環境100%股權、安得科技100%股權和中旭環境建設55%股權的收購。1.全產業鏈協同效應明顯：1）水處理劑主業發展成熟，爲公司提供穩定現金流；2）安得科技將水處理劑業務向下遊延伸，拓展藥劑復配和系統化解決方案；3）同生環境有工業水和市政污水運營的豐富經驗；4）中旭環境建設擁有市政建設和房屋建築施工總承包雙一級資質，未來負責水環境綜合治理業務（流域治理、黑臭水體治理等）。2.地域協同明顯：安得科技立足陝西，同時大力拓展一帶一路。同生環境、中旭環境建設分別在河南、安徽當地優勢突出，未來通過地域協同，將打開公司成長空間。 工業水蓄勢待發，市場空間廣闊 預計十三五我國水處理藥劑市場平穩增長，根據Marketsand Markets 測算，2020 年將達到120 億元，2015-20 年CAGR 爲5.7%。我們預計工業水年運營市場空間有望超600 億元，第三方運營比例將顯著提升。保守估計綜合治理類PPP 項目現有市場空間有望超2900 億元。併購標的同生環境和中旭環境建設未來的發展空間廣闊，協同效應明顯，有望帶領公司實現市值突破。 首次覆蓋目標價19.74-21.62 元，給予“買入”評級 2017 年公司主業回暖且完成全產業鏈佈局，公司協同效應明顯，正式進入高速增長期，我們預計2017-19 年的EPS 將分別爲0.52/0.94/1.18 元/股。公司當前股價對應2017-19 年29x/16x/13x P/E，估值處於2015 年6 月以來最低水平。參考同行業上市公司2018 年平均P/E 23x，我們給予公司2018 年21-23x 目標P/E，對應目標價19.74-21.62 元/股。 風險提示：併購標的業績承諾未完成；投資類項目擴張過快使現金流惡化。