事項： 公司12 月1 日公告，公司審議通過了《關於<海虹企業（控股）股份有限公司重大資產出售報告書（草案）>（修訂稿）及其摘要的議案》。公司已於近日完成實際控制人變更，將於12 月4 日復牌。對此我們點評如下： 評論： 引入新千億國有資本實控人，打響市場逆向混改第一槍根據公司近期公告看，通過對公司控股股東的增資，中國國有資本風險投資基金股份有限公司（下稱：國風投資）將成爲公司新的實際控制人。從具體交易方式看，公司現控股股東中海恒擬增加註冊資本30,000 萬元，增資全部由國風投資以現金方式認繳。增資完成後，國風投資對中海恒的持股比例爲75%，成爲中海恒的控股股東。國風投資金通過控制中海恒，實現對上市公司的間接控制，成爲上市公司的間接控股股東。 根據公告數據看，在完成上述交易後，公司將於12 月4 日復牌，中海恒可以在未來的5 個交易日內以大宗方式減持2%的公司股份。若按照減持預案執行，易主後新的實際控制人將握有公司25.74%的控制權，實際控制人將變成國風投資。參考2017 年混改的持續提速，公司的此次資本引入可以形象比作逆向混改，成爲市場上第一家從民企改制成國企的信息軟件企業。 而對於國風投資，從公司披露的數據看，其註冊資本超過1000 億元，其控股股東中國國新是在2016 年8 月，經國務院同意確定的兩家國有資本運營公司試點企業，主要目標是通過國有資本風險投資基金的市場化、專業化運作，促進我國科技進步、聚焦產業升級。值得關注的是，其在2017 年作爲領投方，參與了曠世科技4.6 億美元的C 輪融資。 重組輕裝上陣，以紅色身份聚集PBM 主業 在公司完成實控人變更之前，公司經營多年的智能醫保審核等相關業務難見起色，且爲了保持上市公司整體盈利，持續出售體內資產。具體看，2015-2017 年，公司的收入規模整體沒有實現持續向上高速成長，但由於業務的巨大投入，再扣除非經常損益後，公司的實際虧損在持續放大。 而對於公司持續佈局的PBM 業務，雖然從收入端看基本保持了穩定向上的增長趨勢，但一方面收入規模還較低；另一方面看，業務的整體盈利可能還不能確定。 對於以上的業務困局，自上而下看，我們判斷一方面，受制於行業層面的問題，由於醫保數據區域割裂等問題，醫保審核等增值服務的需求在過去數年尚未爆發；另一方面，由於醫保數據的敏感性與安全性等問題，自下而上看，公司的民企身份，較難深度參與醫保相關數據商業化分析可能。 而對於後者，在國風投資全面接盤後，我們判斷公司與醫療體系的對接效率將快速提升，業務以點帶面商業化的突破值得期待。 在公司實現實控人變更的同時，公司通過了重大資產的重組預案，擬定剝離全部與PBM業務無關的相關業務。其中涉及的資產爲廣東海虹藥通電子商務有限公司55%股權及海虹醫藥電子交易中心有限公司100%股權的出售，交易對手方爲自然人王忠勇，交易金額爲16,806.35 萬元。根據公司公告看，出售廣東海虹55%股權預計實現利潤約1.76 億元，轉讓交易中心100%的股權預計實現利潤約8200 萬元。通過業務重組，公司實現了近300 非PBM 業務人員的剝離，且有望在2018 年4 月底之前，實現5.2 億左右的資金回籠。 另外，根據公司公告，公司在業務層面將全面聚焦PBM 業務發展，而在資本運作與產業資源整合方面，新實控人也明確了2018 年的初步發展計劃。 對於運營層面，從公司公告看，經過新實控人的實地審計，公司在2017 年已經在全國149 個統籌地區建立的醫保基金審核業務，形成在全國各統籌地市可快速複製的醫保精細化管理整體解決方案。此塊前三季度實現收入近0.2 億元，個別城市初步年化商業合同收費能力已經突破數百萬元。因此，我們判斷新實控人有望在此基礎上實現多數城市的快速複製，實現更多的商業化應用落地。 具體到業務發展規劃看，在國資背景的主導下，公司明確指出，將自上而下在2018 年開啓149 個統籌地區的收費模式，並在醫保審核業務基礎之上大力推廣診間審核業務，預計該項目將在全國50 個統籌區落地。我們認爲，若橫向比對已有的國資背景的智慧醫療相關運營公司，公司在單個地市的初步收入上限有望逐步提升至500 萬元。 而對於公司在資本運作與產業資本的整合規劃，根據公告，公司將在國風投資及中國國新的支持下，在未來12 個月內，推進非公開發行，獲得公司足額的發展資金，繼續發展醫保基金審核業務，拓展公司市場份額。在各省市建立“醫保精細化管理服務雲平台”，提供涵蓋醫保精細化管理的全產品和服務，實現綜合醫保基金管理服務商業模式，結合浙江省的《關於進一步深化基本醫療保險支付方式改革實施方案》，以金華爲試點，加快全省推廣，並以浙江爲樣版，在全國推廣。且國風投資明確表示，未來金華擬以不超過419,600 萬元的總金額，認繳中海恒新增資本，進一步支持公司發展。 因此，綜合來看，我們判斷公司在2018 年有望在PBM 業務的商業模式落地取得多地突破且在業務發展相對順利的條件下，引入多方力量助推醫療大數據業務發展。而進入2020年左右，公司的邊際盈利增速有望出現明確改善。 風險因素 醫改政策不及預期；再融資方案不及預期；政府公共服務採購不及預期。 投資建議 作爲市場首個逆向混改案例，結合實控人的產業背景，我們看好公司在未來全面打通醫療衛生體系的收費渠道，將中國版本的智能醫保控費模式全面實現商業化。對於公司的盈利預測，我們假設公司在年底前全面實現重大資產重組，非控費業務實現全面剝離，基於以上假設，我們下調公司17-19 年EPS 預測至0.01/0.09/0.06 元（原預測0.04/0.12/0.17 元）。 中期看，在新實控人入主後，公司擬將在18 年全面實施業務商業化突破和資本結構優化，考慮到醫保審核業務與醫療大數據業務的特殊性，公司的國資背景信息服務商卡位優勢可見，且主業積累優勢明確，建議持續關注大股東的業務突破，維持“增持”評級。