国有开发商保利置业（119: HK）于近期披露了期待已久的与兄弟公司保利地产（600048: CH）的重组计划，以助解决两者之间长久以来存在的同业竞争，我们看好保利置业未来基本面持续改善。我们重申保利置业买入评级并上调目标价至5.36 港元。
直接持股比例20%。一年前，保利地产于2016 年11 月29 日发布公告称，因时机尚不成熟而决定终止以发行股份方式购买保利置业相关项目的重大事项。一年之后，保利地产于2017 年11 月30日再次发布公告称，拟采用现金方式收购公司实际控制人中国保利集团公司持有的保利（香港）控股有限公司（简称保利香港控股）50%股权（保利香港控股持有保利置业约40%股权），成交价格为24 亿元，并按照50%的持股比例承接保利香港控股应偿还债务28 亿元。保利置业在披露此次重组计划之前，于香港市场估值约0.5 倍PB，市值约126 亿港元，这意味着此次交易定价约1.1 倍PB。
期待未来更多合作。此次重组交易仍须获得保利地产的公司股东大会和国有资产监督管理会同意，如获审议通过，保利地产将在保利香港控股拥有两个董事会席位。保利置业目前在20 个城市共计开发约50 个项目，总土储建面约2000 万平米，而保利地产则在87 个城市共计开发460 个项目，总土储建面达1.45 亿平米。两者的项目布局在多个城市如上海、武汉、深圳、广州和佛山均有重叠，预计未来在此类城市的新项目中将有更多合作。
最难时刻已经过去。保利置业自1993 年以来一直作为央企-中国保利集团的海外上市平台，并从2005年开始转向以房地产开发业务为主。尽管其合约销售额从2007 年的22 亿元增长至2017 年前十月的330 亿元，10 年间复合年增长率达32%（相比同期行业平均为15%），但保利置业的毛利率从2010-2012 年的30-40%下降至2014-4016 年的10-20%。从城市来看，南宁、贵阳、武汉、遵义和宁波合计占保利置业总土储的65%，而在2017 年之前贵阳和遵义市场已长期承压。
利润率将触底回升。受益于今年三四线城市的整体强劲复苏，保利置业物业销售毛利率回升至20%以上。相应地，我们预计公司确认毛利率将从2015 年的11%、2016 年的16%回升到2017 年的18-19%，并在2018-2019 年继续上升至20-25%。其中高毛利率项目- 香港住宅项目龙誉将于2018 年交付，预计总货值约100 亿港元，自3 月开盘以来已去化达六成。与此同时，公司在2016 年过热的公开土地市场中仅新增3 个新项目，有望支撑未来几年毛利率持续回升。
维持买入评级。考虑到毛利率回升以及交付节奏提速，我们将公司2017-2019 年每股核心净利预测值从2016 年的低基数分别上调86%/245%/282%至0.26 港元（同比增长12 倍）、0.69 港元（同比增长165%）和0.84 港元（同比增长22%）。我们将公司每股净资产值上调9%至7.65 港元，并预计公司将重新开始分红，目前公司估值低至5.6 倍18 年PE，0.5 倍18 年PB。我们预计重组效应将逐步显现，而保利置业将积极拓展海外市场机会。我们维持公司目标净资产值折价为30%，并得到新的12 个月目标价为5.36 港元（相比原目标价为4.90 港元）。考虑到目前股价较新目标价存在约34%上行空间，我们维持保利置业买入评级。
國有開發商保利置業（119: HK）於近期披露了期待已久的與兄弟公司保利地產（600048: CH）的重組計劃，以助解決兩者之間長久以來存在的同業競爭，我們看好保利置業未來基本面持續改善。我們重申保利置業買入評級並上調目標價至5.36 港元。
直接持股比例20%。一年前，保利地產於2016 年11 月29 日發佈公告稱，因時機尚不成熟而決定終止以發行股份方式購買保利置業相關項目的重大事項。一年之後，保利地產於2017 年11 月30日再次發佈公告稱，擬採用現金方式收購公司實際控制人中國保利集團公司持有的保利（香港）控股有限公司（簡稱保利香港控股）50%股權（保利香港控股持有保利置業約40%股權），成交價格爲24 億元，並按照50%的持股比例承接保利香港控股應償還債務28 億元。保利置業在披露此次重組計劃之前，於香港市場估值約0.5 倍PB，市值約126 億港元，這意味着此次交易定價約1.1 倍PB。
期待未來更多合作。此次重組交易仍須獲得保利地產的公司股東大會和國有資產監督管理會同意，如獲審議通過，保利地產將在保利香港控股擁有兩個董事會席位。保利置業目前在20 個城市共計開發約50 個項目，總土儲建面約2000 萬平米，而保利地產則在87 個城市共計開發460 個項目，總土儲建面達1.45 億平米。兩者的項目佈局在多個城市如上海、武漢、深圳、廣州和佛山均有重疊，預計未來在此類城市的新項目中將有更多合作。
最難時刻已經過去。保利置業自1993 年以來一直作爲央企-中國保利集團的海外上市平臺，並從2005年開始轉向以房地產開發業務爲主。儘管其合約銷售額從2007 年的22 億元增長至2017 年前十月的330 億元，10 年間複合年增長率達32%（相比同期行業平均爲15%），但保利置業的毛利率從2010-2012 年的30-40%下降至2014-4016 年的10-20%。從城市來看，南寧、貴陽、武漢、遵義和寧波合計佔保利置業總土儲的65%，而在2017 年之前貴陽和遵義市場已長期承壓。
利潤率將觸底回升。受益於今年三四線城市的整體強勁復甦，保利置業物業銷售毛利率回升至20%以上。相應地，我們預計公司確認毛利率將從2015 年的11%、2016 年的16%回升到2017 年的18-19%，並在2018-2019 年繼續上升至20-25%。其中高毛利率項目- 香港住宅項目龍譽將於2018 年交付，預計總貨值約100 億港元，自3 月開盤以來已去化達六成。與此同時，公司在2016 年過熱的公開土地市場中僅新增3 個新項目，有望支撐未來幾年毛利率持續回升。
維持買入評級。考慮到毛利率回升以及交付節奏提速，我們將公司2017-2019 年每股核心淨利預測值從2016 年的低基數分別上調86%/245%/282%至0.26 港元（同比增長12 倍）、0.69 港元（同比增長165%）和0.84 港元（同比增長22%）。我們將公司每股淨資產值上調9%至7.65 港元，並預計公司將重新開始分紅，目前公司估值低至5.6 倍18 年PE，0.5 倍18 年PB。我們預計重組效應將逐步顯現，而保利置業將積極拓展海外市場機會。我們維持公司目標淨資產值折價爲30%，並得到新的12 個月目標價爲5.36 港元（相比原目標價爲4.90 港元）。考慮到目前股價較新目標價存在約34%上行空間，我們維持保利置業買入評級。
