1、 国内一体化针织品制造商， 业绩保持稳健增长
公司是行业领先的针织品制造商， 涵盖女装、男装及其他产品（童装、围巾、帽及手套），采用垂直一体化的运作模式，为客户提供原材料开发、产品设计、样品制造、优质生产、质量控制、产品配送的一站式解决方案， 巩固现有优质客户群，并持续拓展客户基础带来新客户订单增加。
2014-2017 财年（截至 2017 年 3 月 31 日），公司营业收入由23.47 亿港元增加至 28.03 亿港元，年均复合增长率为 6.11%； 归母净利润由 2.19 亿港元增加至 3.28 亿港元，年均复合增长率为14.36%。
截至 2017 年 9 月 30 日止 6 个月，公司实现营业收入 21.14亿港元，同比增加 19%， 主要是针织产品的平均销售单价（ASP）提升 13.7%、男装销量增加 4.6%所致；毛利为 4.84 亿港元，同比增加 15.3%； 因受产品组合变化和人民币汇率偏强的影响， 公司综合毛利率同比微降 0.92 个 pct 至 22.9%；归属于母公司净利润为 2.92 亿港元，同比增加 29.6%，得益于销售的增加以及各项成本费用的有效控制。
期间费用率方面，销售费用率同比下降 0.49 个 pct 至 1.16%，管理费用率同比下降 0.86 个 pct 至 6.63%，财务费用率同比下降0.15 个 pct 至 0.42%，主要由于成本控制措施的实施， 精简生产流程使得生产效率有所改善，及技术设备的持续优化。存货周转天数同比减少 5 天至 45 天， 生产周期缩短，库存周转速度加快。公司快速订单的占比提升 10 个 pct 至 30%。经营活动产生的现金净额为 1.79 亿港元，同比下降 36.6%，主要是 8-9 月份集中销售产生的应收账款尚未到期回收。
2、 第一大客户优衣库在欧洲与国内市场发力， 销售大增24.5%， 收入占比已超 60%。
按照下游客户来看，公司主要客户包括优衣库、 TommyHilfiger、 Lands’ End 等国际知名休闲品牌。其中， 公司第一大客户优衣库的收入同比增长 24.5%至 13 亿港元，占总收入的比重为 61.5%，同比提升 2.74 个 pct；而受美国市场销售依旧疲软拖累，第二大客户 Tommy Hilfiger 收入同比下降 14.1%至 3.05 亿元，占总收入的比重为 14.4%。虽然大客户中 Tommy Hilfiger 销售收入下滑，但是公司凭借优秀的制造品质和供应链快速反应能力，公司新客户陆续开拓，公司目前前五大客户的收入占比合计为 85.2%，较 2016 财年的 88.6%下降 3.4 个 pct， 新客户占比加大，产能利用率一直保持饱和状态。
按照销售区域来看，日本、北美洲（主要为美国）及欧洲是公司的三大销售市场。截止 2017 年 9 月 30 日止 6 个月，日本、欧洲、北美洲、中国内地、其他的销售额占比依次为 33.7%（销售额同比+7.74%）、22.11%（+41.7%）、20.12%（+7.82%）、 12.82%（+23.17%）和 11.24%（+39.17%）， 欧洲和中国内地市场增长速度较快，与公司第一大客户优衣库的市场拓展方向相匹配。
3、 加快布局越南产能， 降低生产成本，产能利用率提升空间较大
2017 年 4-7 月间，中国针织服装出口总值同比微降 0.9%至 487 亿美元，而越南纺织成衣品出口总值同比上升 7.8%至 136 亿美元。越南公司自盈利的首年起计 2 年，免缴营业所得税，并于此后的 4 年享有 50%的营业所得税税率减免。公司越南二期厂房运作渐趋成熟，坐享产能扩张带来的规模效应以及低成本优势，越南工厂的生产效率有望不断提升。
目前公司年化产能超 4600 万件， 其中惠州产能 3000 万件，越南 1600 万件。 目前，公司国内工厂主要负责生产较为复杂及交货期较短的产品， 由于越南第二期产能近期投放，其产能利用率预计仅是国内产能利用率的60%左右。 我们预计惠州工厂 2018 财年（截至 2018 年 3 月末）、 2019 财年实际产量均约达 2700 万件，而越南工厂随着运营成熟和产能利用率的提高， 2018、 2019 财年的产量分别达 850 万、 1100 万件， 按现有主要产品结构（女装约占 64%，男装 35%）和平均单价（女装约 93 港元/件，男装 105 港元/件）测算， 预计女装和男装 2018财年分别实现收入 21 亿（同增 21%）、 13 亿港元（+24%）； 2019 财年实现 23 亿（+11%）、 15 亿港元（+11%），而未来越南产能的进一步释放将进一步拉动公司收入保持稳健增长。
4、 推广整体服饰新技术， 持续加强自动化水平， 促进生产效率提升
近年来随着国内劳工成本的不断提高及环境保护政策更加严格，纺服行业正在向高效率和精细化的方向转型升级。公司率先引入先进的全成型针织机及精简缝合的生产程序，自动化水平不断提升，在提高整体生产效率、降低人工成本的同时新增了时尚产品系列。整体服饰生产机器是通过特定的编程生产出来的完整针织产品，生产一次成型的衣物， 不需要任何的裁剪和缝合。一方面，全成型针织机自动化程度更高， 织造时间更短；另一方面， 能够减少传统织机与缝纫设备的开机数量、边角废料以及劳动力投放， 从而降低生产成本， 并且设计版型更加个性化与多元化；此外，整体织造产品单价更高——所生产的无缝服饰平均销售价格为 16 美元，相比传统服装 11-12 美元的平均售价高出 39%，毛利率高于普通产品。
目前公司整体服饰机器的年化产能大概是 70 万件，未来随着产品需求增加，机器投放有望从 180 台增加至250 台，产能有望达到 150-200 万件。 整体服饰生产机器使用能够从运动鞋、休闲鞋扩展至包、汽车配件、家居等品类，应用范围广阔，但专业织机购置成本高，构筑了较高的进入壁垒。
5、收购保丽信， 切入高增长的运动鞋面织造市场， 推动产品、客户结构优化
2017 年 9 月 28 日公司公告，拟以 5.5 亿港元收购公司主席股东等持有的保丽信集团 100%股权，采用 2.06亿港元现金和 3.44 亿港元发行股份方式，进军针织鞋面及针织鞋的制造业务， 12 月底有望完成收购，届时大股东对公司的持股比例将由 72.3%提升至 74.7%。根据股份转让协议， 保丽信承诺 2018 财年（截止 2018 年 3 月31 日）实现净利润 6600 万港元，相比于 2017 年 3290 万港元的净利润实现翻倍增长， 增长动力主要来源于订单数量的翻倍所带来的销售增长；对应的 PE 为 8.33 倍，收购价格合理。
保丽信集团工厂位于中国惠州和越南，惠州机器超 1400 台，越南机器超 600 台。保丽信针织鞋面业务总产能约 1900 万双，由于越南工厂处于投产初期，保守估计 2018 财年、2019 财年平均产能利用率分别为 60%、70%，对应总产量 800 万、 1330 万双， 假设每双单价 6 美元（约 46.88 港元），则两年分别贡献收入 0.94 亿（并表 3个月）、 6.22 亿港元， 2018、 2019 财年全年实现净利润 0.75 亿、 1.24 亿港元（净利润率 20%），达成业绩承诺无虞。
完成收购后，南旋控股原有业务将与保丽信达成多方面协同：
（1）优化产品组合，实现多元化发展。 南旋的主要业务是休闲服装，而保丽信集团主营运动服装，主要下游客户为彪马、 UA 等，其中彪马营收占比超过一半，未来双方有望在客户资源、产品研发等方面共享。
（2）盈利能力提升。 2017 年 4 至 7 月底保丽信的毛利率为 43.8%，净利率为 20.2%，远高于南旋 22.9%的毛利率和 13.8%的净利率，收购完成后，公司综合毛利率和净利率水平有望提升。
（3）平滑淡旺季产能。 一般来说每年 6-7 月份是保丽信针织鞋的生产淡季，而恰好又是南旋毛衣的生产旺季，有助于产能调配，以提高产能利用率。
（4）供应链管理等方面的协同，提升运营效率。
投资建议： 公司是行业领先的针织品制造商， 收购保丽信，促进业务多元化发展至针织鞋面及针织鞋，市场份额有望进一步提升。随着越南产能扩张，自动化生产设备及设计研发投入，公司成本管控有效、生产效率不断提升。公司被纳入 MSCI 香港小型股指，对股价有一定催化。我们预计公司 2018-2019 财年实现净利润 4.62、6.34 亿港元，同比增长 40.7%、 37.3%，对应的 EPS 分别 0.21、 0.29 港元， PE 分别为 13.4 倍、 9.8 倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。
风险因素： 海外需求低迷；海外产能释放低于预期；汇率波动风险等。
1、 國內一體化針織品製造商， 業績保持穩健增長
公司是行業領先的針織品製造商， 涵蓋女裝、男裝及其他產品（童裝、圍巾、帽及手套），採用垂直一體化的運作模式，爲客戶提供原材料開發、產品設計、樣品製造、優質生產、質量控制、產品配送的一站式解決方案， 鞏固現有優質客戶羣，並持續拓展客戶基礎帶來新客戶訂單增加。
2014-2017 財年（截至 2017 年 3 月 31 日），公司營業收入由23.47 億港元增加至 28.03 億港元，年均複合增長率爲 6.11%； 歸母淨利潤由 2.19 億港元增加至 3.28 億港元，年均複合增長率爲14.36%。
截至 2017 年 9 月 30 日止 6 個月，公司實現營業收入 21.14億港元，同比增加 19%， 主要是針織產品的平均銷售單價（ASP）提升 13.7%、男裝銷量增加 4.6%所致；毛利爲 4.84 億港元，同比增加 15.3%； 因受產品組合變化和人民幣匯率偏強的影響， 公司綜合毛利率同比微降 0.92 個 pct 至 22.9%；歸屬於母公司淨利潤爲 2.92 億港元，同比增加 29.6%，得益於銷售的增加以及各項成本費用的有效控制。
期間費用率方面，銷售費用率同比下降 0.49 個 pct 至 1.16%，管理費用率同比下降 0.86 個 pct 至 6.63%，財務費用率同比下降0.15 個 pct 至 0.42%，主要由於成本控制措施的實施， 精簡生產流程使得生產效率有所改善，及技術設備的持續優化。存貨週轉天數同比減少 5 天至 45 天， 生產週期縮短，庫存週轉速度加快。公司快速訂單的佔比提升 10 個 pct 至 30%。經營活動產生的現金淨額爲 1.79 億港元，同比下降 36.6%，主要是 8-9 月份集中銷售產生的應收賬款尚未到期回收。
2、 第一大客戶優衣庫在歐洲與國內市場發力， 銷售大增24.5%， 收入佔比已超 60%。
按照下游客戶來看，公司主要客戶包括優衣庫、 TommyHilfiger、 Lands’ End 等國際知名休閒品牌。其中， 公司第一大客戶優衣庫的收入同比增長 24.5%至 13 億港元，佔總收入的比重爲 61.5%，同比提升 2.74 個 pct；而受美國市場銷售依舊疲軟拖累，第二大客戶 Tommy Hilfiger 收入同比下降 14.1%至 3.05 億元，佔總收入的比重爲 14.4%。雖然大客戶中 Tommy Hilfiger 銷售收入下滑，但是公司憑藉優秀的製造品質和供應鏈快速反應能力，公司新客戶陸續開拓，公司目前前五大客戶的收入佔比合計爲 85.2%，較 2016 財年的 88.6%下降 3.4 個 pct， 新客戶佔比加大，產能利用率一直保持飽和狀態。
按照銷售區域來看，日本、北美洲（主要爲美國）及歐洲是公司的三大銷售市場。截止 2017 年 9 月 30 日止 6 個月，日本、歐洲、北美洲、中國內地、其他的銷售額佔比依次爲 33.7%（銷售額同比+7.74%）、22.11%（+41.7%）、20.12%（+7.82%）、 12.82%（+23.17%）和 11.24%（+39.17%）， 歐洲和中國內地市場增長速度較快，與公司第一大客戶優衣庫的市場拓展方向相匹配。
3、 加快佈局越南產能， 降低生產成本，產能利用率提升空間較大
2017 年 4-7 月間，中國針織服裝出口總值同比微降 0.9%至 487 億美元，而越南紡織成衣品出口總值同比上升 7.8%至 136 億美元。越南公司自盈利的首年起計 2 年，免繳營業所得稅，並於此後的 4 年享有 50%的營業所得稅稅率減免。公司越南二期廠房運作漸趨成熟，坐享產能擴張帶來的規模效應以及低成本優勢，越南工廠的生產效率有望不斷提升。
目前公司年化產能超 4600 萬件， 其中惠州產能 3000 萬件，越南 1600 萬件。 目前，公司國內工廠主要負責生產較爲複雜及交貨期較短的產品， 由於越南第二期產能近期投放，其產能利用率預計僅是國內產能利用率的60%左右。 我們預計惠州工廠 2018 財年（截至 2018 年 3 月末）、 2019 財年實際產量均約達 2700 萬件，而越南工廠隨着運營成熟和產能利用率的提高， 2018、 2019 財年的產量分別達 850 萬、 1100 萬件， 按現有主要產品結構（女裝約佔 64%，男裝 35%）和平均單價（女裝約 93 港元/件，男裝 105 港元/件）測算， 預計女裝和男裝 2018財年分別實現收入 21 億（同增 21%）、 13 億港元（+24%）； 2019 財年實現 23 億（+11%）、 15 億港元（+11%），而未來越南產能的進一步釋放將進一步拉動公司收入保持穩健增長。
4、 推廣整體服飾新技術， 持續加強自動化水平， 促進生產效率提升
近年來隨着國內勞工成本的不斷提高及環境保護政策更加嚴格，紡服行業正在向高效率和精細化的方向轉型升級。公司率先引入先進的全成型針織機及精簡縫合的生產程序，自動化水平不斷提升，在提高整體生產效率、降低人工成本的同時新增了時尚產品系列。整體服飾生產機器是通過特定的編程生產出來的完整針織產品，生產一次成型的衣物， 不需要任何的裁剪和縫合。一方面，全成型針織機自動化程度更高， 織造時間更短；另一方面， 能夠減少傳統織機與縫紉設備的開機數量、邊角廢料以及勞動力投放， 從而降低生產成本， 並且設計版型更加個性化與多元化；此外，整體織造產品單價更高——所生產的無縫服飾平均銷售價格爲 16 美元，相比傳統服裝 11-12 美元的平均售價高出 39%，毛利率高於普通產品。
目前公司整體服飾機器的年化產能大概是 70 萬件，未來隨着產品需求增加，機器投放有望從 180 臺增加至250 臺，產能有望達到 150-200 萬件。 整體服飾生產機器使用能夠從運動鞋、休閒鞋擴展至包、汽車配件、家居等品類，應用範圍廣闊，但專業織機購置成本高，構築了較高的進入壁壘。
5、收購保麗信， 切入高增長的運動鞋面織造市場， 推動產品、客戶結構優化
2017 年 9 月 28 日公司公告，擬以 5.5 億港元收購公司主席股東等持有的保麗信集團 100%股權，採用 2.06億港元現金和 3.44 億港元發行股份方式，進軍針織鞋面及針織鞋的製造業務， 12 月底有望完成收購，屆時大股東對公司的持股比例將由 72.3%提升至 74.7%。根據股份轉讓協議， 保麗信承諾 2018 財年（截止 2018 年 3 月31 日）實現淨利潤 6600 萬港元，相比於 2017 年 3290 萬港元的淨利潤實現翻倍增長， 增長動力主要來源於訂單數量的翻倍所帶來的銷售增長；對應的 PE 爲 8.33 倍，收購價格合理。
保麗信集團工廠位於中國惠州和越南，惠州機器超 1400 臺，越南機器超 600 臺。保麗信針織鞋面業務總產能約 1900 萬雙，由於越南工廠處於投產初期，保守估計 2018 財年、2019 財年平均產能利用率分別爲 60%、70%，對應總產量 800 萬、 1330 萬雙， 假設每雙單價 6 美元（約 46.88 港元），則兩年分別貢獻收入 0.94 億（並表 3個月）、 6.22 億港元， 2018、 2019 財年全年實現淨利潤 0.75 億、 1.24 億港元（淨利潤率 20%），達成業績承諾無虞。
完成收購後，南旋控股原有業務將與保麗信達成多方面協同：
（1）優化產品組合，實現多元化發展。 南旋的主要業務是休閒服裝，而保麗信集團主營運動服裝，主要下游客戶爲彪馬、 UA 等，其中彪馬營收佔比超過一半，未來雙方有望在客戶資源、產品研發等方面共享。
（2）盈利能力提升。 2017 年 4 至 7 月底保麗信的毛利率爲 43.8%，淨利率爲 20.2%，遠高於南旋 22.9%的毛利率和 13.8%的淨利率，收購完成後，公司綜合毛利率和淨利率水平有望提升。
（3）平滑淡旺季產能。 一般來說每年 6-7 月份是保麗信針織鞋的生產淡季，而恰好又是南旋毛衣的生產旺季，有助於產能調配，以提高產能利用率。
（4）供應鏈管理等方面的協同，提升運營效率。
投資建議： 公司是行業領先的針織品製造商， 收購保麗信，促進業務多元化發展至針織鞋面及針織鞋，市場份額有望進一步提升。隨着越南產能擴張，自動化生產設備及設計研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。公司被納入 MSCI 香港小型股指，對股價有一定催化。我們預計公司 2018-2019 財年實現淨利潤 4.62、6.34 億港元，同比增長 40.7%、 37.3%，對應的 EPS 分別 0.21、 0.29 港元， PE 分別爲 13.4 倍、 9.8 倍， 首次覆蓋給予“買入” 評級。
風險因素： 海外需求低迷；海外產能釋放低於預期；匯率波動風險等。
