投资要点：

　　联骏陶瓷并表，Q3 业绩增长显著。17 年第三季度，公司实现营收1.66 亿元，同比增长113.01%；归母净利1172.17 万元，同比增长12.30%。17 年前三季度，实现营收3.87 亿元，同比增长83.21%；归母净利润3212.64 元，同比增长20.78%；扣非净利2806.11 万元，同比增长11.59%。第三季度业绩增长受益于1）联骏陶瓷并表。2）当期投资收益20.62 万元，同比增54.09%。

　　3）当期其他收益105.38 万元，上年同期无其他收益。另外，前三季度三费增长系合并“联骏陶瓷”所致。前三季度销售费用增长（2716.43 万元，同比增长64.55%），管理费用增长（4176.72 万元，同比增长71.00%），财务费用增长（1343.88 万元，去年同期-32.98 万元）。

　　增资凡学教育，醍醐兄弟工商变更已完成，线上线下教育生态雏形初现。9月24 日，公司增资凡学教育，金额为2000 万元，增资后持有凡学教育2.22%的股权。9 月30 日，醍醐兄弟（领先的互联网教育直播技术服务提供商）工商变更登记完成，公司持有醍醐兄弟51%的股权。公司通过参股明师教育，控股醍醐兄弟，增资凡学教育，积极部署线上线下教育产业布局，形成“互联网教育直播平台+K12 辅导”协同效应，坚定教育转型步伐。

　　“陶瓷+教育”双轮驱动，转型初期实施股权激励，激发管理团队积极性。目前陶瓷行业存在产品结构不合理，高品质产品供不应求，低端产品陷入激烈的同质化竞争等问题，公司积极调整生产结构，整合优化资源，收购行业优质公司（如联骏陶瓷），提高市场占有率。此外，公司以2017 年7 月25 日为授予日，授予75 名激励对象138.4 万股限制性股票，并于2017 年9 月13日完成授予登记工作，总股本相应增加138.4 万股。公司目前正处于教育转型早期，对管理层的积极性、专业能力等有较高的要求。推出股权激励，将有利于公司进一步提高运营效率，吸引专业人才，为后续的发展奠定基础。

　　盈利预测与投资建议。基于公司在陶瓷行业的品牌、规模优势，公司在陶瓷主业上预期将保持稳步增长。与此同时，上市以来，公司多次尝试教育产业并购，转型布局教育板块的恒心可见。2016 年至今，通过投资具有显著地区或产品壁垒的明师教育和醍醐兄弟，一方面给公司带来了积极的利润和投资回报，另一方面也体现出公司教育投资严谨、负责的态度。结合公司投资布局情况、现有主业和标的过往盈利趋势、标的对手方业绩承诺，我们预计2017-2019 年归母净利分别为6,760 万元，9,659 万元，11,783 万元，对应EPS 分别为0.76，1.08，1.32 元。对比其他转型教育公司，我们给予松发股份2017E45 倍估值，对应目标价34.20 元/股，给予增持评级。

　　风险提示。陶瓷主业不及预期、外延并购不及预期等。