低估值+安全边际+业绩弹性，环球医疗获青睐

环球医疗自9 月26 日至今涨幅达约20%。我们认为股价催化主要原因有三：1）港股年初至今涨幅已达30%，市盈率为13x，已逼近上证水平，业绩优秀的个股从估值和股价都已暂时达到高位，因此市场更加青睐估值偏低、业绩有安全边际并存在增长潜力的个股，环球医疗2017 年市盈率9x，每年净利润同比增长稳定在30%，因此受到了内地市场的关注；2）政策层面，2017 年8 月国资委等六部委发文，要求2018 年底前完成非医疗主业的国有企业下辖医院剥离，环球医疗作为以医疗为主业的国企，有望在未来收购多家优质三甲、二甲医院标的（例如航天系、军工系等），存在潜在政策受惠可能进而拉升估值；3）公司上市两年，目前正处于新旧股东交替的阶段，港资股东正逐渐被内地投资者取代：10 月以来内地港股通持股比例从6%增长到7%，随着内地投资者逐渐掌握定价权；4）国际陆港医院地质勘察作业正式启动，意味着国际陆港医院项目进入实质性建设阶段。

维持全年30%净利润增速预测，加速投管业务转型是关键

公司目前基本面无太大变化，17H1 业绩收入同比增长32.2%达16.5 亿元（人民币），净利润同比增48.6%达8.0 亿元。不过面对下半年周期复苏可能放缓、流动性偏紧等因素，我们保留净利差可能见顶回落的可能，因此保持预期2017 年利润增长30%达10.6 亿元。环球背靠中国通用技术集团及中信两大央企，跟大型医院关系紧密，融资成本低息差优厚，展示了强项更强的能力。随着分级诊疗、两票制、医联体等医改措施的推进，公司在医疗融资租赁、投资管理的增长空间仍很可观，因此对公司长期业绩增速保持信心。得益于融资租赁业务的高增长，公司目前PB 和PE 估值分别为1.62x、9.5x，已明显高于行业第一的远东宏信（PB 1.12x、PE 7.7x）。未来我们认为加速向医院投管业务的转型是提振业绩与估值的必要方向。

医院投管稳步推进，供应链2018 年有望落地，盈利确定性是关注焦点

我们认为，目前市场关注的焦点在于医院投管业务是否为公司带来明显的盈利贡献。针对西安交大供应链业务，公司表示在有序推进中，基本的设施（包括仓库、冷链车等）逐渐完成采购，耗材药品供应已经开始，环球与西交一附院共建的阳光采购平台将在10 月底结束试运营。但我们认为，目前西安交大一附院有700 多个代理商，公司虽然目标是2017 年拿下全部的供应链收入，但也存在一定的难度和不确定性。因此虽然2017 年供应链业务会产生收入，但业绩可能不如想象中的那么高，我们预期供应链在2017 年利润贡献0.1 亿元。但我们对2018 年公司基本完成供应链管理落地，并实现约1.5-2 亿元的利润收入保持信心。

医院投管方面，我们预计邯郸第一医院将会在2017 年Q4 落地；此外，随着国有企业医院剥离的政策推开，2018 年以后应有多家医院跟环球医疗合作。相对于港股的复星医药、凤凰医疗、远东宏信合作的医院，多为民营、且收入小于1 亿元，环球医疗合作项目优质，收益具有确定性，我们看好公司医院投管在未来的发展。盈利性是港股投资者考察公司成功转型与否的标志，因此无论是供应链业务还是邯郸项目，公司仍需盈利的加速落实。

估值

我们采用SOTP 估值。在融资租赁业务方面，对比远东宏信，环球医疗在生息资产利率、净利差、杠杆倍数和不良资产率都有竞争优势。我们认为值得2018 年8x PE 的估值。在医院管理业务方面，由于环球“供应链+PPP”

业务刚刚开始，因此对比凤凰的2018 年23x 左右的市盈率，我们给予环球较保守的15x 市盈率。2017-2019 年EPS 为0.85 港元、1.01 港元和1.26 港元，我们给予2018 年PE 为9x，目标价格为9 港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观政策收紧，资金面紧张，供应链项目推进缓慢等