2017 年前三季度，富春環保實現歸屬淨利潤2.48 億元，同比增長37.3%。扣非後歸屬淨利潤2.43 億元，同比增長43.3%。公司三季報業績增速環比放緩主要爲環保督查及原材料價格上漲等短期影響所致，預計環保趨嚴下的工業園區化將會帶來公司業績長期較快增長。我們維持2017 和2018 年4.0 和5.9 億業績預測，對應17 和18 年估值分別爲23.5 和15.9 倍PE，維持“強烈推薦-A”評級。 事件： 富春環保於10 月22 號晚發佈2017 年度三季報，2017 年前三季度，公司實現營業收入24.76 億元，同比增長32.98%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.48億元，同比增長37.3%；扣非後的歸屬淨利潤爲2.43 億元，同比增長43.29%。 業績符合半年報發佈時對2017 年1-9 月經營業績的預計預期。 同時，公司發佈對2017 年度經營業績的預計區間，爲同比增長30%-60%，對應歸屬淨利潤區間爲3.18 億元-3.92 億元，若取中線則爲3.55 億元，則全年增速爲45%，當前股價下對應估值爲17 年26 倍。 評論： 一、 全年業績預計區間爲3.18-3.92 億元，中線爲3.55 億元，對應增速45%，對應2017 年當年期估值爲26.4 倍PE 2017 年前三季度，公司實現營業收入24.76 億元，同比增長32.98%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.48 億元，同比增長37.3%；扣非後的歸屬淨利潤爲2.43 億元，同比增長43.29%。公司對2017 年度經營業績的預計區間爲同比增長30%-60%，對應歸屬淨利潤區間爲3.18 億元-3.92 億元，若取中線則爲3.55 億元，同比增長45%。按10 月20 日收盤價算，對應17 年估值爲26.4 倍PE；我們預計2018 年業績爲5.9 億元，則對應2017 年公司所預計中線3.55 億業績同比增速爲66%，對應18 年估值爲15.9 倍PE。 我們對2017、2018 年業績預告維持4.0、5.9 億元不變，對應增速爲63%、48%，對應當年期和一年期估值分別爲23.5 和15.9 倍PE。可見，公司今年業績保持較高增速，且確定性加強，在公司較高的業績增速之下，公司估值水平明顯偏低。 二、 我們對2017-2018 年業績預測維持4.0 和5.9 億不變，是因爲三季度單季業績下滑受到的影響爲短期影響，公司的高增長的來源爲園區內生增長，並且，環保督查常態化和環保趨嚴爲各個園區帶來更大空間以及長期需求增長從歸屬淨利潤增速來看，公司2017 年前三季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2.48億元，同比增長37.3%，增速較2017 年上半年歸屬淨利潤同期增速61.47%大幅下降。 從單季度來看， 公司第三季度實現營業收入7.69 億元，明顯低於第一、第二季度的7.93 和9.14 億元；第三季度實現歸屬淨利潤4984 萬元，明顯低於第一、第二季度的8098 和11754 萬元。2017 年前三季度業績下滑主要是三季度單季受原材料價格上漲導致毛利率下降以及園區內企業受環保督查影響用氣量減少共同所致，但這些不利因素預計於四季度得到消除，園區企業用氣需求的高增長將得以恢復，公司也將回到收入及利潤高速增長的軌道中去。並且，環保督查帶來更大空間及有利長期增長。 受原材料上漲影響，公司三季度毛利率有所下降公司前三季度綜合毛利率爲19.5%，較半年報所披露的上半年綜合毛利率21.2%小幅下降1.7PCT，毛利率的下降主要爲佔熱電生產成本約80%的煤炭價格在三季度小幅上升並保持在較高水平所致。雖然公司熱電聯產業務有煤熱聯動機制，但是，熱點聯動機制存在一定的滯後性，在煤價上漲的時候並不能及時反應；其次，煤熱聯動機制理論上只能覆蓋因煤價波動導致的供熱的成本變動，由於熱電聯產中的發電部分電價穩定，煤熱聯動機制並不能覆蓋因煤價變動導致的發電成本的變動。煤價目前已處於高點，未來向下的概率增加，公司綜合毛利率水平亦有望隨之上升。 環保督查帶來園區用氣量三季度單季收到較大影響，預計四季度恢復高增長中央環保督查小組於8 月中旬進駐浙江，公司相關園區內企業有降低負荷以待檢查的需求，因此，對公司三季度單季熱電需求產生了一定不利影響，但是，園區內企業多爲行業內規模較大、盈利較好的企業，有能力，也有意願配合環保督查要求快速進行整改，隨着受影響企業快速整改並復產，環保督查影響有望在第四季度前得到消除，用氣量也將回到正常的快速增長軌道。 公司第一、第二季度實現歸屬淨利潤8098、11754 萬元，體現出明顯的增長的趨勢，環保督查影響因素於四季度得到消除後，第四季度單季度實現淨利潤亦應在1 億元之上；同時，三季度因受環保督查影響，部分企業將生產需求往後延，帶來四季度正常用氣增長之外的額外增量，因此，我們判斷公司全年業績應爲公司全年預計區間上限附近。 環保督查常態化和環保趨嚴爲各個園區帶來更大空間以及長期需求增長在環保趨嚴的態勢下，園區外數量衆多的環保不達標，以及環保雖達標但所處區域限制相關高污染行業發展的企業，有被強行關停和搬遷的趨勢，而富春環保各大基地對應的國家級、省級工業園區內企業規模相對較大，環保要求更加嚴格，不僅受環保趨嚴的影響較小，而且長遠來看更會受益於行業整合帶來的行業內部寬鬆競爭環境，生產負荷提升和擴產爲大概率事件；同時，由於工業園區由於擁有將排污集中處理等配套環保設施，環保水平較高，園區外受影響企業爲維持正常生產，入園意願較強，工業園區化已成趨勢。園區內已有企業的負荷提升及擴產，以及園區外企業入園導致企業數目增多，均有利於工業園的生長，而作爲工業園區配套熱電提供商，富春環保隨之受益，長期空間更大，增長更高，且確定性更強。 經過持續剝離煤炭貿易等邊緣業務後，公司目前收入及利潤增長的貢獻主要來源於各個園區熱電業務的內生增長。由於公司2017 年新收購的常安新能源尚未大量貢獻利潤，以及江蘇熱電項目自2016 年底投入試運行後尚未全面投產，因此，公司今年以來熱電業務淨利潤增長除了部分來自富陽本部的蒸汽價格提升外，主要來自於富陽本部、清園生態、東港熱電、新港熱電等基地的內生增長。圖1 爲2013-2018 年公司各基地歸屬淨利潤增長情況，在環保趨嚴的大趨勢下，公司未來的增長速度將保持較高的水平。 三、 增發募投項目包括外延併購、基地擴產和技術升級改造，增發過會對公司未來持續發展意義重大 2017 年 9 月 28 日，富春環保非公開發行 A 股股票的申請獲得證監會審核通過。 本次非公開發行股票數量不超過本次非公開發行前公司總股本的20%，即不超過1.59億股，且募集資金總額不超過9.2 億元，扣除發行費用後所投向的項目見表1 所示。 可見募投項目不僅將直接促進公司收入和利潤增長，而且保障後續滿足環保要求和提高效率以促進長期穩定發展，此次非公開發行意義重大；同時，在本次募集資金到位前，公司將根據項目進度的實際情況以自有資金、銀行貸款等資金先行投入，並在募集資金到位之後予以置換，此次非公開發行的順利進行將有利於釋放公司的資金壓力。獲得證監會審核通過表明順利發行塵埃落定，指日可待。 四、 盈利預測及投資建議 目前，富春各大基地對應的工業園區實際使用面積尚不足總面積的1/5，後續內生增長空間巨大；此外，公司各大基地均已或正實現煙氣超淨排放，新港熱電、東港熱電、江蘇熱電、常安能源等基地均有擴建規劃，這些均爲園區內生增長提供了保證。 在環保持續高壓的趨勢下，工業園區化已經成爲趨勢，園區外企業因環保不達標被限制發展以及強制搬遷，不僅有利園區內已有企業負荷提升，甚至擴產，而且促進入園企業數量迅速增加，均有利於工業園區長期確定的內生增長。 此外，公司目前負債率低、在手現金充裕，此次非公開發行也將極大釋放公司資金壓力，有助於公司推進持續外延收購的戰略，未來收購增厚業績空間廣闊。 我們預計公司17-18 年歸母淨利潤爲4.0、5.9 億元，若按10 月20 日收盤價算，公司市值94 億元，對應PE 估值處於較低水平。公司短期看120 億目標市值，中期和長期看150 億和200 億目標市值，維持“強烈推薦-A”評級。 五、 風險提示 新項目投產進度偏慢； 煤炭價格上升導致毛利率水平下降； 非公開發行最終未順利發行的風險。