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上实城市开发(0563.HK):股价表现落后内房同业;坐拥上海宝贵资产

上實城市開發(0563.HK):股價表現落後內房同業;坐擁上海寶貴資產

銀河國際 ·  2017/09/26 00:00  · 研報

摘要:儘管近日中國收緊房市政策,但上實城開謹慎規劃項目,公司有望在2017年和2018年繼續錄得穩定的收入入賬和合同銷售額。作爲上海的地方國企,上實城開在上海享有較低的土地成本,我們預期TODTOWN天薈等項目將爲公司貢獻可觀盈利。該公司的股價表現一直落後於同業,其市淨率僅0.66倍,股價較我們估算的每股淨資產值(4.57港元)折讓62%。我們預計,上實城開與其姊妹公司上實發展[600748.CH,未評級]的重組將繼續是潛在的催化劑。

公司背景:上實城市開發是一家內地房地產開發商,公司在11個主要城市(上海、崑山、無錫、北京、瀋陽、天津、西安、重慶、長沙、福州和深圳)擁有20個房地產項目。上海實業控股 [363.HK] 在2010年收購了上實城市開發的71.01%股權後成爲了其母公司。上實城市開發開發的項目大多數是中至高檔的住宅項目。

2017年中期核心盈利大幅改善。由於萬源城和上海城開瓏庭等項目進行交付,公司2017年上半年收入同比增長71.8%至42億港元。由於上海項目的毛利率可高達50%,公司上半年整體毛利率達到50.04%(2016年上半年:33.6%)。

因此,儘管報表上的中期股東應占溢利僅同比增長3.4%至3.228億港元,但核心盈利大幅增長。在2016年上半年,由於公司出售城開中心的權益,公司錄得11.14億港元的出售收益。若撇除這巨額的出售收益和公允價值變動收益(4,750萬港元),公司2016年上半年核心盈利明顯較低。2017年的核心收益預期將更爲強勁,主要由於(1)入賬收入增加;(2)利息成本下降;(3)人民幣的外幣效應導致匯兌損失減少。

有望達成2017年93億元人民幣的銷售目標。上半年,公司的合約銷售額同比增長2.5%至46.45億元人民幣,達到全年銷售目標93億元人民幣的50%(未考慮應占金額)。上海(萬源城和上海城開瓏庭)項目佔合同銷售額的60.9%,西安自然界項目佔29.1%。據公司指出,儘管上海市的限購相關措施自2016年10月開始更爲嚴格,但公司在上海的銷售額一直保持良好水平。大部分項目的平均售價均有所改善。

至於下半年,合約銷售的重點將放在(1)TODTOWN天薈,是公司與新鴻基地產在上海共同發展的項目;(2)城開中庚·香海世界項目。然而,由於上實城開在這些項目中的權益不到50%(TODTOWN天薈爲20.7%,城開中庚·香海世界項目爲26%),這些項目的貢獻將在項目交付和入賬時通過“應占聯營公司業績”確認。

負債比率和財務成本較低,有助增加土儲。截至2017年6月30日,公司的淨負債比率下降至6.5%(2016年底爲8.1%)。由於公司是國企的關係,加權平均融資成本也在2017年上半年降至4.20%。管理層認爲,基於這有利的融資條件,公司有不小空間增加土儲。

短期內,公司可接受60-70%的淨負債比率,在這情況下,公司可輕鬆地借款超過60億元人民幣以收購土地。於2016年,公司償還了所有外幣債務,因此2017年的匯兌風險將大幅下降。然而,由於境內融資成本上升和離岸成本下降,公司正重新考慮進行境外集資。

物色主要城市的機會,尋求與母公司合作。像其他開發商一樣,上實城開希望在一線和二線城市取得更多土地,當中上海爲重中之重。

2017年8月,公司中標一塊位於上海閔行區的辦公室和商業用途土地,土地面積爲11.8萬平方米,中標價爲22.2億元人民幣(或18,814元人民幣/平方米)。管理層表示,公司將謹慎收購項目,同時也正在探索與母公司上海實業進行一級開發的可能性。上海實業集團擁有的舊工廠或具有城市更新的潛力,上實城開亦可發豐揮其優勢和善用與上海政府的關係。

母公司推遲重組,但上實城開應有優勢。上海實業控股[363.HK,未評級]旗下兩個房地產平台的重組(即上實城開和上實發展[600748.CH,未評級]),一直是三家公司的主要催化劑。原本上海實業控股計劃在2017年內解決這內部競爭問題,但最終推遲到2019年。儘管該重組遇到障礙,但上實城開管理層仍然認爲該重組是可行;重組過程的確切步驟將取決於母公司和國資委的決定。

估值:儘管多隻內房股在近日上漲,但上實城開的表現一直落後於同業,年初至今的回報僅-6.9%。我們認爲這主要有兩個原因:(1)公司的資產高度集中於上海,而當地的調控嚴格;(2)公司過去依靠出售資產來平衡盈利。

話雖如此,截至2017年9月25日,公司的市淨率爲0.66倍,股價較我們估算的每股淨資產值(4.57港元)折讓62%。估值方面,公司現時的估值屬於可比公司中的較低水平。以下催化劑有望引發公司進一步重新估值:(1)在10月的十九大後,一些主要城市或放寬調控;(2)下半年合同銷售強於預期;(3)集團內的重組取得進展。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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