乘中国铁路网络建设之风

我们最近与管理层进行公司更新。

公司背景：公司为中国领先的铁路扣件系统供应商，主要生产铁路扣件系统产品及药芯焊丝。

具竞争力的铁路扣件系统供应商：河北翼辰是国内七家取得中铁检验认证中心产品认证的预先组装高速铁路扣件系统供货商之一，也是唯一一家通过认证的内地私营公司。公司的成本优势及产品覆盖面极广亦促使公司成为龙头企业。作为行业领军羊，公司能充分享受中国铁路行业扩张及铁路扣件系统保养升级带来的机遇。

预先组装铁路扣件的先驱：河北翼辰开创独立提供整套铁路扣件系统业务先河，采用一体式集成组装供货模式。我们相信公司一体式集成组装供货模式可满足客户需求及令工程时间缩短，继续维持公司的竞争力，保持其市场龙头地位。

高速铁路进入大型保修期撬动百亿大蓝海：除中国高速铁路急速发展带动铁路扣件系统需求外，中国的替换需求亦支撑市场增长。由于高速铁路长时间运行，扣件系统因配件疲劳影响安全性，故于铁路营运八至十年后需要作大型更替。中国第一条高速铁路于2008 年投入营运，因此，自2016 年起应产生替换需求。随着高速铁路于2008 年后急速增长，未来五年中国高速铁路板块的替换需求估计约为7 千公里。按每公里需要7,000 套组件系统，每套组件约240 元人民币计，我们预计未来5 年替换市场总规模可达110 亿元人民币。根据管理层表示，中国第一条高速铁路京津线替换轨道已有标期，可见高速铁路大修更替或将进入爆发期。为应付需求提升，公司已增建新产能，预期明年9 月新厂方可投入运营。公司现产能使用率约为90%。

估值：现股价对应16 财年市盈率10.4 倍，相对于本港上市同业有30%折让。河北翼辰于去年底于香港上市，进一步拓阔融资渠道及扩大公司产能，预计市场份额得以提升，保持盈利增长，股份估值获得重估。

潜在股价催化剂：获取新供货合同。中铁总加速铁路投资及中国加快轨道建设。

具竞争力的铁路扣件系统供应商

铁路扣件系统为轨道和铁路轨枕之间的连接装置，能将轨道固定到铁路轨枕上，铁路扣件系统在决定各铁道的高速限制和负荷能力上起到关键作用，并可减少列车移动产生的力量所引起的轨道垂直、侧向、纵向滑动。铁路扣件系统属于确保中国铁路运输安全和高效运营的关键部件，因此，只有取得中铁检验认证中心产品认证的供货商才具供货资格。

河北翼辰是国内七家取得中铁检验认证中心产品认证的预先组装高速铁路扣件系统供货商之一，也是唯一一家通过认证的内地私营公司。公司的成本优势及产品覆盖面极广亦促使公司成为龙头企业。公司为国内少数有能力生产铁路扣件系统核心部件的企业，不用外出采购，因此其生产成本相对其它同业更有竞争力。公司通过研发，产品涵盖高速铁路、重载铁路、传统轨道及城市铁路交通的各个方面。

作为行业领军羊，公司能充分享受中国铁路行业扩张及铁路扣件系统保养升级带来的机遇。此外，公司亦透过供货给国内铁路建筑商参与海外铁路项目，如肯尼亚的蒙内铁路项目。中国铁路企业海外扩展亦为公司带来增长动力。

由于市场进入壁垒高及公司产品具高技术含量，过去几年公司维持高毛利率水平。

普遍而言，高速铁路扣件系统毛利率因技术含量较高，毛利率亦相对较高（约46%或以上），而普通铁路扣件系统毛利率约30-40%。钢才为公司主要成本，但公司采用特种钢铁，价格波动较国内钢铁价格为低。毛利率变动主要受产品组合改变影响。

预先组装铁路扣件的先驱

河北翼辰开创独立提供整套铁路扣件系统业务先河，采用一体式集成组装供货模式。

公司生产及组装铁路扣件系统，客户收到集成组装系统后，于工地安装。该业务模式优势在于集成组装系统易于即场安装；因此与即场组装不同铁路扣件系统零件相关的成本可减至最少，而且亦减低因铁路扣件系统部件的送抵时间不同而带来的项目延误风险。以全供应方式提供产品能有效解决不同供货商产品兼容性问题。铁道部（即现今的中铁总公司）后来将组装供货模式应用在高速铁路采购上，令公司市场份额续步扩大。我们相信公司一体式集成组装供货模式可满足客户需求及令工程时间缩短，继续维持公司的竞争力，保持其市场龙头地位。

高速铁路进入大型保修期撬动百亿大蓝海

除中国高速铁路急速发展带动铁路扣件系统需求外，中国的替换需求亦支撑市场增长。由于高速铁路长时间运行，扣件系统因配件疲劳影响安全性，故于铁路营运八至十年后需要作大型更替。中国第一条高速铁路于2008 年投入营运，因此，自2016年起应产生替换需求。随着高速铁路于2008 年后急速增长，未来五年中国高速铁路板块的替换需求估计约为7 千公里。按每公里需要7,000 套组件系统，每套组件约240 元人民币计，我们预计未来5 年替换市场总规模可达110 亿元人民币。根据管理层表示，中国第一条高速铁路京津线替换轨道已有标期，可见高速铁路大修更替或将进入爆发期。为应付需求提升，公司已增建新产能。预期明年9 月新厂方可投入运营。公司现产能使用率约为90%。

应付庞大营运资本需求

国内的铁路网络建设由中国铁路总公司（「中铁总」）负责，中铁总按每个工程项目进行招标，并于项目建设中后期才进行招标，超过95%国内铁路扣件系统直接由中铁总采购。公司的帐龄超过一年，其中原因包括中铁总结算情序复杂，及几个项目工程一批次作竣工验收及结算，一些大型铁路工程项目施工期达数年时间，帐款回收现金的速度因而较慢，亦导致公司需要更多营运资本。公司发展得越快，需要具备的融资能力越强。河北翼辰于去年底于香港上市，进一步拓阔融资渠道。此外，公司获银行授信超过5.5 亿元人民币，应能应付庞大营运资本需求。

上半年业绩回顾

公司总收入同比增至人民币525.6 百万元。其中，公司主要收入来源（占总收入的90%）的铁路扣件系统产品销售同比减少3%至人民币470.8 百万元，主要因为于上半年部分在建铁路施工进度的延迟导致铁路扣件系统产品销量下降；而公司的另一收入来源焊接材料销售同比涨60%至人民币53.0 百万元，主要由上半年焊接材料市场需求受国内造船行业回暖及新增客户订单而上升。

上半年毛利率略跌5 个百分点至41%，主要由于毛利率较高的铁路扣件系统产品销量占比减少所致，铁路扣件系统产品的毛利率由2016 年上半年的47.8%减少至2017 年上半年的44.9%。焊接产品的毛利率因原材料钢带价格上涨而受到负面影响。焊接产品的毛利率由2016 年上半年的21.4%降低至2017 年上半年的6.4%。

公司供应铁路扣件系统签订的合同初始值为人民币616 百万元，同比增长48.4%；其中高速铁路扣件系统签订的合同初始价值为人民币424 百万元，同比升65.6%。

截至2017 年6 月末，公司未完成合同金额为人民币1,232 百万元，相等于2016年收入的1.2 倍。

上半年公司权益持有人应占利润为人民币126.9 百万元，同比降19%。主要由于公司16 年12 月上市，股本数目大幅增加，上半年每股基本收益为人民币0.14 元，同比减少39%。

估值：现股价对应16 财年市盈率10.4 倍，相对于港上市同业有30%折让。河北翼辰于去年底于香港上市，进一步拓阔融资渠道及扩大公司产能，预计市场份额得以提升，保持盈利增长，股份估值获得重估。

风险因素

公司收入集中于铁路扣件系统，存在业务单一风险。销售会因中国政府就铁路运输业的政策改变而受到影响。

公司获得中国铁道科学研究院铁道建筑研究所授权相关技术，生产高速铁路扣系统，不能使用该技术或专利权费用大幅增加将影响公司经营业绩。

产能扩建延误。