主要觀點 　　1. 持續加強營銷網絡建設，銷售費用暫時性快速增長報告期內，爲了更好地適應國內醫藥市場零售崛起、醫保招標和兩票制等諸多重大變化，公司積極推進OTC 和處方藥的市場推廣工作，在OTC顆粒劑的帶動下收入增速超過20%。公司目前已覆蓋零售終端80%以上，簽約VIP 客戶達到6.5 萬餘家；同時，公司已開發二級以上醫院3800餘家，其中三級醫院1300 餘家，覆蓋率接近60%；此外，爲了積極應對分級診療的發展趨勢，公司對基層醫療機構也積極進行了銷售渠道的部署，新開發診所達到4 萬家左右。執行力強的營銷體系一直是公司的核心競爭力來源之一，公司持續加強營銷網絡建設也有望對公司未來發展起到積極的推動作用，但同時也造成了報告期內公司銷售費用同比增長47.95%，大幅超過收入增幅，從而抑制了公司歸母淨利潤的增長。 　　我們認爲，公司爲了適應行業環境變化加大對核心競爭力的培養和鞏固是必然的舉措，短期之內雖然會對公司業績造成一定影響，但長期來看一定會爲公司未來發展帶來積極的變化。 　　2. 毛利率穩中有升，研發投入多點開花 　　報告期內，公司綜合毛利率61.96%，比去年同期提升1.55 個百分點，其中中成藥毛利率達到63.07%，比上年同期提升1.68 個百分點。此外，公司在研發方面繼續加大投入力度，研發費用同比增速達到77.32%。 　　除了既有的抗HBV 治療替芬泰項目、糖尿病治療糖寧通絡項目、抗腫瘤治療BL02 項目、益腎化濁顆粒項目、芍苓片項目等十幾個在研項目之外，公司又新進通過合作開發或者技術轉讓的形式引進了抗抑鬱治療的冰蓮草含片項目和抗血液腫瘤治療的嘌呤基-N-羥基嘧啶甲酰胺衍生物項目；同時，公司在糖寧通絡膠囊的合作開發上也正式與廣東省中醫院達成關於院內製劑的相關協議，並走出國門與日本CRO 公司簽訂了在當地開展臨床試驗的協議；此外，公司將成爲雲南植物藥業的第二大股東，形成“共贏”的協同發展。公司利用多方合作的方式在產品研發上多點開花，衆多在研品種有望成爲公司未來新的增長動力。 　　3. 醫療服務增長迅猛，產業鏈一體化逐漸成型報告期內，公司貴陽和長沙的兩個中醫糖尿病醫院共接待患者1.9 萬多人，醫療服務板塊合計實現銷售收入3649 萬元，同比增長超過116%；同時，公司與貴州省衛計委和騰訊在慢病管理和遠程醫療領域開展的探索和合作也發展迅速，未來打通線上線下形成閉環後，有望成爲公司業績新的增長點。 　　4. 投資建議： 　　我們預計公司2017-2019 年實現營業收入26.03 億元、30.63 億元和35.90 億元，同時，實現歸母淨利潤5.59 億元、6.29 億元和7.72 億元，對應每股收益分別爲0.40 元、0.45 元和0.55 元，對應PE42 倍、38倍和31 倍，維持“推薦”評級。 　　5. 風險提示： 　　核心品種招標降價的風險；糖寧通絡膠囊推廣不如預期的風險。