核心观点
事件：8 月22 日，拓日新能（002218.SZ）公布《2017 年半年度报告》。
2017 年上半年，公司实现营收8.29 亿元，同比增长29.35%，实现归母净利润0.87 亿元，同比增长49.63%。对此我们点评如下：
业绩稳步提升，高于市场预期：根据《2017 年半年度报告》：2017 年上半年，公司实现营收8.29 亿元，同比增长29.35%，实现归母净利润0.87 亿元，同比增长49.63%，净利润接近业绩预测（0.75 亿-0.95 亿、同比28.86%-63.22%）上限，高于市场预期。业绩增长主要系“光伏EPC 工程承揽收入大幅增加、组件销售稳步提升”所致。鉴于“电站运营和EPC工程承揽业务”增长势头良好，及“分布式电站EPC 项目带动组件销售”，公司预计2017 年1-9 月归母净利润变动幅度在1.16-1.5 亿元（37.45%-77.74%），业绩呈现稳步提升。
EPC 工程收入大幅增长24 倍，并驱动公司组件收入销售增长：2017 年上半年，拓日新能整体毛利率22.12%，毛利率比去年降低-3.37 个百分点，主要系“相对低毛利率的EPC 工程营收占比大幅增加”所致，不过EPC工程基数大，并可带动集团系列产品销售。报告期内，公司电费收入毛利率高达62.12%，远高于“晶体硅太阳能电池芯片及组件业务毛利率（15.21%）及EPC 工程收入毛利率（18%）”。目前，公司自持运营的光伏电站项目共计260MW，未来计划自有并网电站达到1GW，电费收入将显著贡献公司营收，毛利率有望整体提升。分业务而言，2017 年上半年：
1）EPC 工程实现2.11 亿元，同比大幅增长24 倍，营收占比由去年同期1.30%提升至25.50%，成为公司业绩的重要支撑。公司EPC 工程建设经验丰富、成本优势明显，EPC 业务承揽进展加快；2）晶体硅太阳能电池芯片及组件业务实现4.27 亿元（营收占比51.60%），同比增长18.08%，主要系“项目EPC 以及屋顶分布式EPC 带动公司组件销售”所致；3）电费收入实现1.10 亿元（营收占比13.28%），同比降低-11.93%，主要系“光伏电站政府电价补贴下降”所致。公司计划不断累加持有电站，每年通过发电收益来实现稳定投资回报。
费用管控效果显著，业绩质量有所改善：期间费用而言，2017 年上半年：
1）销售费用同比降低-35.54%，主要系“收入结构调整、及集团化管控费用性开支”所致；公司上半年推出“以项目带动产品销售的打包模式”，降低营销费用；2）管理费用略微下降-3.14%，主要系“集团化管控费用性开支”所致；3）财务费用大幅增加81.33%，主要系“EPC 业务拓展及信贷规模增长”所致。期末，公司应收账款为9.69 亿元，应收账款与总资产比例从去年同期14.11%提升至18.18%，主要系“垫资EPC 工程增加”
所致。公司采取了严密的风控措施，比如股权质押和收益权质押，风险可控。此外，2017 年上半年，公司实现经营活动产生的现金0.12 亿元，虽然低于同期净利润，但现金流同比增长82.56%，业绩质量有所改善。
光伏行业增长较快，国内企业的竞争优势较强：太阳能发电是国家和地方支持的一个朝阳行业，行业发展迅速，光伏发电在未来20 年都将持续增长。根据工信部《2016 年我国光伏产业运行情况》，2016 年，中国光伏产业总产值已达3360 亿，硅片、组件等等产业链各环节生产规模在全球占比均超过50%，继续位居全球首位。其中，2016 年多晶硅产量19.4 万吨，同比增长17.5%；硅片产量约63GW，同比增长31.2%，光伏电池产量约为49GW，同比增长19.5%，光伏组件产量约为53GW，同比增长20.7%，光伏新增并网装机量达到34.5GW（累计装机容量约为77GW），同比增长127%。而2016 年全球光伏新增装机容量约为73GW，同比增长率为38%，中国光伏新增装机增速远高于全球增速。此外，中国光伏行业的生产规模大、成本持续降低，先进多晶硅企业成本已下降至70 元/千克以下，晶体硅组件成本下降至2.5 元/瓦以下，部分光伏发电成本下降至0.65 元/度水平，竞争实力持续加强。拓日新能在光伏行业积累15 年，拥有非晶硅太阳电池全套生产线设备制造和生产工艺技术、高效晶体硅太阳电池关键设备制造及生产工艺技术、新型平板太阳能集热器关键设备制造及生产工艺技术、光伏玻璃关键设备制造及生产工艺技术，在全球光伏行业中独树一帜。
全产业链布局光伏行业，EPC 建设及电站运营优势明显：拓日新能形成全产业链布局的商业模式，公司拥有最全面的太阳能产品，产业链涵盖了非晶硅薄膜电池、晶体硅太阳电池、太阳能应用产品、光伏玻璃和太阳能集热器等领域。1）晶体硅太阳电池领域：形成了“晶体硅棒拉制/多晶硅浇铸-切片-电池芯片制造-电池-EPC 工程总承包”等较为完整的产业链结构。2）非晶硅太阳电池领域：完成了“石英石/石英砂-光伏太阳能玻璃-非晶硅电池-EPC 工程总承包-光伏电站运营”、“从石到电”的全球最完整的产业链。3）太阳能应用领域：可实现“产品研发设计-模具制作-塑料注塑-包装设计-产品组装”的产业链条；4）平板型太阳能热水器领域：
实现“卷对卷镀膜-光热组件封装-光热系统”的产业链条。拓日新能的电站运营业务持续快速扩张，将成为未来公司业绩的最主要来源，2017 年上半年，公司电费收入的毛利率高达62.12%。依托公司在布局光伏全产业链后，公司已经完全实现太阳能设备自主生产，从而有效控制光伏电站建设成本，形成具备竞争力的EPC 建设优势，并高效低成本地提供各类长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明太阳能产品，有效保证了自有电站的投资高收益，并可实现低成本的快速扩张。此外，“产品种类多样化、海外营收占比较高”，也使公司具备较强市场抗风险能力。
杠杆率低，发展后劲较强，业绩确定程度高：2017 年上半年末，公司资产负债率为47.66%，远低于行业60-80%的资产负债率，财务杠杆有较大提升空间。公司稳健财务状况也使得公司具备多种方式融资的能力，并获得更多的政策性银行、商业银行对公司给予授信支持，从而为实现公司战略目标提供可靠的资金保障，发展后劲较强。当前，公司一共持有260MW的电站，今年计划再持有90-100MW（相当于前几年工作量的70-80%）。
此外，公司上半年已经完成约51MW 的EPC（去年总共做了10MW 的EPC），下半年的EPC 计划仍在继续推进，业绩存在较强支撑。电站的下游需求稳定（居民用电、工业用电），“公司光伏全产业链布局”保证了电站建立与运营的低成本，公司业绩确定程度高。我们预计公司2017-2019年分别实现归母净利润2.00 亿、3.02 亿、4.05 亿，对应摊薄EPS 分别为0.16 元、0.24 元、0.33 元，当前股价（4.67 元/股）对应PE 分别为28.9X、19.1X、14.2X，维持【推荐】评级。
风险提示：政府政策、政府补贴变化风险；业绩增速不及预期风险；
核心觀點
事件：8 月22 日，拓日新能（002218.SZ）公佈《2017 年半年度報告》。
2017 年上半年，公司實現營收8.29 億元，同比增長29.35%，實現歸母淨利潤0.87 億元，同比增長49.63%。對此我們點評如下：
業績穩步提升，高於市場預期：根據《2017 年半年度報告》：2017 年上半年，公司實現營收8.29 億元，同比增長29.35%，實現歸母淨利潤0.87 億元，同比增長49.63%，淨利潤接近業績預測（0.75 億-0.95 億、同比28.86%-63.22%）上限，高於市場預期。業績增長主要系“光伏EPC 工程承攬收入大幅增加、組件銷售穩步提升”所致。鑑於“電站運營和EPC工程承攬業務”增長勢頭良好，及“分佈式電站EPC 項目帶動組件銷售”，公司預計2017 年1-9 月歸母淨利潤變動幅度在1.16-1.5 億元（37.45%-77.74%），業績呈現穩步提升。
EPC 工程收入大幅增長24 倍，並驅動公司組件收入銷售增長：2017 年上半年，拓日新能整體毛利率22.12%，毛利率比去年降低-3.37 個百分點，主要系“相對低毛利率的EPC 工程營收佔比大幅增加”所致，不過EPC工程基數大，並可帶動集團系列產品銷售。報告期內，公司電費收入毛利率高達62.12%，遠高於“晶體硅太陽能電池芯片及組件業務毛利率（15.21%）及EPC 工程收入毛利率（18%）”。目前，公司自持運營的光伏電站項目共計260MW，未來計劃自有併網電站達到1GW，電費收入將顯著貢獻公司營收，毛利率有望整體提升。分業務而言，2017 年上半年：
1）EPC 工程實現2.11 億元，同比大幅增長24 倍，營收佔比由去年同期1.30%提升至25.50%，成為公司業績的重要支撐。公司EPC 工程建設經驗豐富、成本優勢明顯，EPC 業務承攬進展加快；2）晶體硅太陽能電池芯片及組件業務實現4.27 億元（營收佔比51.60%），同比增長18.08%，主要系“項目EPC 以及屋頂分佈式EPC 帶動公司組件銷售”所致；3）電費收入實現1.10 億元（營收佔比13.28%），同比降低-11.93%，主要系“光伏電站政府電價補貼下降”所致。公司計劃不斷累加持有電站，每年通過發電收益來實現穩定投資回報。
費用管控效果顯著，業績質量有所改善：期間費用而言，2017 年上半年：
1）銷售費用同比降低-35.54%，主要系“收入結構調整、及集團化管控費用性開支”所致；公司上半年推出“以項目帶動產品銷售的打包模式”，降低營銷費用；2）管理費用略微下降-3.14%，主要系“集團化管控費用性開支”所致；3）財務費用大幅增加81.33%，主要系“EPC 業務拓展及信貸規模增長”所致。期末，公司應收賬款為9.69 億元，應收賬款與總資產比例從去年同期14.11%提升至18.18%，主要系“墊資EPC 工程增加”
所致。公司採取了嚴密的風控措施，比如股權質押和收益權質押，風險可控。此外，2017 年上半年，公司實現經營活動產生的現金0.12 億元，雖然低於同期淨利潤，但現金流同比增長82.56%，業績質量有所改善。
光伏行業增長較快，國內企業的競爭優勢較強：太陽能發電是國家和地方支持的一個朝陽行業，行業發展迅速，光伏發電在未來20 年都將持續增長。根據工信部《2016 年我國光伏產業運行情況》，2016 年，中國光伏產業總產值已達3360 億，硅片、組件等等產業鏈各環節生產規模在全球佔比均超過50%，繼續位居全球首位。其中，2016 年多晶硅產量19.4 萬噸，同比增長17.5%；硅片產量約63GW，同比增長31.2%，光伏電池產量約為49GW，同比增長19.5%，光伏組件產量約為53GW，同比增長20.7%，光伏新增併網裝機量達到34.5GW（累計裝機容量約為77GW），同比增長127%。而2016 年全球光伏新增裝機容量約為73GW，同比增長率為38%，中國光伏新增裝機增速遠高於全球增速。此外，中國光伏行業的生產規模大、成本持續降低，先進多晶硅企業成本已下降至70 元/千克以下，晶體硅組件成本下降至2.5 元/瓦以下，部分光伏發電成本下降至0.65 元/度水平，競爭實力持續加強。拓日新能在光伏行業積累15 年，擁有非晶硅太陽電池全套生產線設備製造和生產工藝技術、高效晶體硅太陽電池關鍵設備製造及生產工藝技術、新型平板太陽能集熱器關鍵設備製造及生產工藝技術、光伏玻璃關鍵設備製造及生產工藝技術，在全球光伏行業中獨樹一幟。
全產業鏈佈局光伏行業，EPC 建設及電站運營優勢明顯：拓日新能形成全產業鏈佈局的商業模式，公司擁有最全面的太陽能產品，產業鏈涵蓋了非晶硅薄膜電池、晶體硅太陽電池、太陽能應用產品、光伏玻璃和太陽能集熱器等領域。1）晶體硅太陽電池領域：形成了“晶體硅棒拉制/多晶硅澆鑄-切片-電池芯片製造-電池-EPC 工程總承包”等較為完整的產業鏈結構。2）非晶硅太陽電池領域：完成了“石英石/石英砂-光伏太陽能玻璃-非晶硅電池-EPC 工程總承包-光伏電站運營”、“從石到電”的全球最完整的產業鏈。3）太陽能應用領域：可實現“產品研發設計-模具製作-塑料注塑-包裝設計-產品組裝”的產業鏈條；4）平板型太陽能熱水器領域：
實現“卷對卷鍍膜-光熱組件封裝-光熱系統”的產業鏈條。拓日新能的電站運營業務持續快速擴張，將成為未來公司業績的最主要來源，2017 年上半年，公司電費收入的毛利率高達62.12%。依託公司在佈局光伏全產業鏈後，公司已經完全實現太陽能設備自主生產，從而有效控制光伏電站建設成本，形成具備競爭力的EPC 建設優勢，並高效低成本地提供各類長城證券3 請參考最後一頁評級説明及重要聲明太陽能產品，有效保證了自有電站的投資高收益，並可實現低成本的快速擴張。此外，“產品種類多樣化、海外營收佔比較高”，也使公司具備較強市場抗風險能力。
槓桿率低，發展後勁較強，業績確定程度高：2017 年上半年末，公司資產負債率為47.66%，遠低於行業60-80%的資產負債率，財務槓桿有較大提升空間。公司穩健財務狀況也使得公司具備多種方式融資的能力，並獲得更多的政策性銀行、商業銀行對公司給予授信支持，從而為實現公司戰略目標提供可靠的資金保障，發展後勁較強。當前，公司一共持有260MW的電站，今年計劃再持有90-100MW（相當於前幾年工作量的70-80%）。
此外，公司上半年已經完成約51MW 的EPC（去年總共做了10MW 的EPC），下半年的EPC 計劃仍在繼續推進，業績存在較強支撐。電站的下游需求穩定（居民用電、工業用電），“公司光伏全產業鏈佈局”保證了電站建立與運營的低成本，公司業績確定程度高。我們預計公司2017-2019年分別實現歸母淨利潤2.00 億、3.02 億、4.05 億，對應攤薄EPS 分別為0.16 元、0.24 元、0.33 元，當前股價（4.67 元/股）對應PE 分別為28.9X、19.1X、14.2X，維持【推薦】評級。
風險提示：政府政策、政府補貼變化風險；業績增速不及預期風險；
