投資要點

　　事件

　　公司昨日晚間公佈2017 年中期報告，期內實現營收11.09 億元，歸母淨利潤1.65 億元，分別同比增43.33%和15.05%。營收增長主要系期內中藥飲片收入增加和新增2016 年下半年納入合併報表的崇州二院。

　　醫療業務穩健增長，靜待體系外醫院注入上市公司上半年，公司醫療收入6.83 億元，同比增長約25%，占上半年營收總額的61.6%。醫療收入增長一部分由於上半年崇州二院並表影響，我們預測崇州二院保持去年的營收規模，預計上半年營收8000 萬以上；剔除崇州二院並表影響，公司原有醫療業務上半年實現約6 億元的營收，內生增速約10%，保持穩健增長。收購澳洲影像公司PRP 控股公司70%股權已經完成交割手續，下半年開始並表，有助於加快公司建立國內獨立影像中心以及引進國際先進管理診斷技術。

　　併購醫院標的儲備方面，公司已經通過併購基金京福華越收購了蘭考第一醫院有限公司99.9%股權、蘭考堌陽醫院有限公司99.9%股權以及蘭考東方醫院有限公司99.9%股權，通過京福華彩收購了泗陽縣人民醫院70.27%的股權，提前鎖定了幾家優質縣二級以上醫院併購標的；另外，上半年與馬鞍山市中心醫院有限公司簽署《戰略合作框架協議》，收購馬鞍山醫院（三甲綜合）不低於70%的股權，獲得稀缺三甲醫院併購機會。目前，上市公司體系外待注入醫院標的儲備充足，靜待公司醫療服務業務線大擴容。

　　中藥飲片業務受益旗下醫院渠道，業務維持性好中藥飲片享受超藥品福利待遇，不受招投標降藥價影響，醫院可維持銷售加成。公司中藥飲片業務受益旗下醫院渠道不斷擴容，中藥飲片業務上半年營收2.94 億元，由於上年同期基數較低，同比增速較高，達451.52%，佔營收總額比例提升到26.59%，毛利率37.3%，同比提升12.14 個百分點，貢獻淨利潤1.05 億元。中藥飲片業務主要由恆康源藥業開展，恆康源加大了中藥飲片投入，提升了公司中藥飲片規模，結合公司旗下醫院醫療服務業務線，中藥飲片業務逐步進入公司下屬各醫院，實現大幅度增長。由於通過公司體系內銷售，中間環節較少，業務維持性較好，利潤空間較厚。

　　藥品業務利潤受兩票制影響，繼續下滑

　　上半年獨一味等藥品業務收入9893 萬元，與上年基本持平（同比下滑4.5%），但利潤受兩票制實施影響，銷售費用大幅增加，另外借款導致財務費用增加，康縣獨一味生物製藥有限公司淨利潤同比下降50.27%，上半年淨利潤1740 萬元。我們認爲藥品業務營收下滑趨勢基本觸底，目前藥品業務營收僅佔營收總額的9%，利潤繼續下滑對公司整體盈利影響較小。

　　盈利預測與估值

　　公司主營業務分（醫藥）工業和醫療服務業兩大項。工業方面，近兩年獨一味等藥品系列持續下滑，2017-2019 年，給予公司獨一味等藥品業務增速0%、5%和10%的；中藥飲片業務在2016 高基數上假設維持略高於行業增速增長，2017-2019 年保持年均15%的同比增速；保健食品和日化等其他業務基本持平，給予每年5%的增速。我們預計2017 年-2019 年，工業業務營收分別爲10.9\12.2\13.7 億元，同比增長11.8%、13.1%和13.2%。醫療服務業務方面，崇州二院重大資產購買已完成，贛西腫瘤醫院已於去年8月正式營業，不考慮未來其他醫院併購，我們預測現有醫院2017-2019 年內生營收將爲15.5\19.4\23.3 億元，增速分別爲30%、25%和20%；2017-2019 年兩項業務合併營業總收入爲26.4\31.6\37.1 億元我們預測2017-2019 年，公司實現歸屬上市公司股東淨利潤分別爲4.7/5.7/6.7 億元，參考股本爲18.65 億股，EPS 分別爲0.26/0.31/0.36 元，當前股價對應2017-2019 年PE 分別爲47/39/34 倍，目前，申萬二級醫療服務行業PE（TTM）約爲102 倍，恆康醫療近3 年曆史PE-Band 波動區間爲50-70 倍，目前估值位於區間下沿，綜合考慮公司未來持續醫院外延併購，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　醫療事故，中藥飲片價格波動，醫院收購進度和整合效果不及預期