上半年業績符合預期 　　黃山旅遊公佈上半年業績：營業收入7.3 億元，同比下降0.9%；歸屬母公司淨利潤1.9 億元，同比增長6.8%，對應每股盈利0.25元。業績基本符合預期。二季度單季收入增長5%，營業利潤增長27%，相較一季度明顯改善。 　　上半年景區客流增長16%，但由於有約10 萬人次的免票遊客以及促銷活動，導致人均門票價格下降19%，門票收入下降6%。但免票客流帶動了索道和酒店業務的收入增長。 　　毛利率顯著提升3 個百分點，銷售和管理費用合計下降7%，受益於營改增和有效的成本費用控制。 　　發展趨勢 　　三季度將迎來低基數。3Q16 受惡劣天氣影響，單季收入下降11%，淨利潤下降10%。3Q17 有望迎來低基數下的恢復性增長。 　　期待“高鐵紅利”：2018 年6 月杭黃高鐵的開通，將大幅縮減長三角城市到景區時間。高鐵開通將帶來客流的確定性增長。 　　“改革紅利”延續：1）2017 年公司首次實現激勵制度突破，設置“致勝績效獎”，將高管獎金與超額利潤掛鉤，增強管理層改革動力；2）酒店板塊將採取更市場化的收益管理措施，不再年初制定統一價格，而基於預定情況動態調整價格；3）調整營銷策略，將門票、酒店、索道等不同板塊的營銷統一至營銷中心調度。4）執行“走出去”戰略，年內預計完成宏村和太平湖的並表。5）公司已公告出售地產業務，預計下半年還將出售華安證券股權。出售非旅遊資產有助於公司專注主業，併爲後續發展做現金儲備。我們認爲優秀的管理層將驅動公司利潤率和ROE 的長期增長。 　　盈利預測 　　考慮到出售房地產業務和投資收益減少影響，我們將2017、2018年每股盈利預測分別從人民幣0.57 元與0.7 元下調5%與4%至人民幣0.54 元與0.67 元。盈利預測尚未包含宏村並表。 　　估值與建議 　　目前，公司股價對應2018 年24 倍市盈率。我們維持推薦的評級，但將目標價下調3.85%至人民幣20.23 元，較目前股價有23.05%上行空間。目標價基於2018 年30x 的市盈率。 　　風險：惡劣天氣等原因對旅遊客流產生負面影響。