2012 下半年主營業務仍錄得虧損，但幅度大幅減小。然而，積極的信號包括1 ）屠宰量環比持續提升。我們預期2012 下半年的屠宰量已經提升至697 萬頭，同比上升6%，2012 年全年達到1361 萬頭，但相對2011 年同比下降11% 。2）但我們預計12 年的毛利率將逐漸恢復至4.5%。因此，我們預計主營業務的虧損將提升至港幣6.81 億。 2013- 開始反轉：我們預計13財年的屠宰量增長20%，毛利率在13年下半年恢復接近至11 財年水準，基於1 ）持續的屠宰量和毛利的季度性恢復，2 ）銷售渠道發展（例如滲透入餐廳管道）和大客戶的直銷渠道，3 ）宏觀環境和需求提升，4 ）生豬養殖和屠宰行業的整合。 生豬供需環境提升，並伴隨價格略升，這有益於雨潤食品的收入擴張。由於季節性因素導致的生豬和豬價回檔在零售/ 批發端已較為明顯，我們預計生豬和豬肉價格將在2013年的大部分時間維持堅挺（預計春節後的2 季度略微回檔）基於較好供需關係。 著眼於公司未來三年的發展 屠宰量在2015 財年達到3000 萬頭。我們通過兩種方法得出2015 財年3000 萬頭的屠宰量：1 ）根據與母公司關聯交易倒推生豬採購量，得出母公司上游屠宰產能在2015年前達到1000萬頭， 雨潤食品2015財年採購量約450 - 500 萬頭，因此由此可見雨潤食品的總屠宰量將不少於3000 萬頭。2）管理層預期2015 財年屠宰產能利用率達到60% 的目標也支援我們的觀點，即使保守假設15 財年設計產能只達到6000萬頭（目標為7000萬頭）且產能利用率為50%。3000 萬頭屠宰產量對應13-15財年30% 的屠宰量複合增長率。 屠宰產能利用率將提升：雨潤的屠宰產能擴張是基於行業的長期整合驅動，但代價是短期低的產能利用為（12 年上半年為31% ）和較高的固定成本（折舊攤銷）導致的毛利侵蝕。在未來的三年內，由於產能利用率將逐漸提升和規模效應開始顯現，我們預計毛利率將恢復至11 財年的水準。因此我們預計如果公司持續執行其擴張計畫，高複合增長率和價值重估可期。 估值與目標價：我們維持我們的觀點認為目前對於長期投資者來說是估值和盈利的雙重底部。儘管12 年將錄得虧損，但我們相信12 年下半年將虧幅縮小，公司將在13年上半年扭虧為盈。我們將12- 14 財年的每股盈利預測修正為港幣0.18/0.41/0.63 ，以反映政府補貼假設的減少。我們維持增持評級。公司目前股價對應13年14倍市盈率和0.7 倍13年市淨率，12年盈利不佳和公司治理的風險已經反映於股價中。 關鍵假設：1）平均生豬價格在13 財年上升5%；2 ）屠宰量增長率提升至20%，毛利率在13 年回升至7.3%（11 年為8.6%），其他收入隨著產能擴張的放緩同比下降50% 。 股價催化劑：價值重估的空間將來自於持續的屠宰量提升和毛利恢復，其他積極的催化劑包括在供應充足下生豬價格穩定，管理層和大股東的進一步增持和屠宰牌照控制。風險：恢復節奏較慢，生豬價格急升和公司治理問題