主要觀點： 皁素價格上漲有利公司控制產業鏈定價權 皮質激素是公司第一大主導產品，2012年上半年佔公司營業收入比例爲57.37%。自2007 年以來，原材料皁素的價格已由10萬元/ 噸上漲到近期的近100萬元/噸左右，漲幅達10倍之多，但主要產品地塞米松、氫化可的松產品價格僅上漲了一倍左右。雖然皁素的價格同比漲幅巨大，但公司毛利率下降幅度不大。我們認爲，這種局面有利於公司利用規模優勢和技術優勢掌握產業鏈的定價權。 皮質激素行業未來增長確定性高 雖然皮質激素下游客戶完全是藥品，其需求剛性強，但使用量僅以“公斤”計量，這就使皮質激素成爲了一類比較特殊的大宗原料藥。我們認爲，皮質激素行業未來的增長主要來自於：1 ）國際巨頭將逐步退出皮質激素原藥生產；2）擠佔國內中小企業的市場；3）皮質激素新劑型的開發；4 ）皮質激素新的應用。我們預計，隨着公司掌握定價權，2013年公司皮質激素原料藥的收入有望實現20% 以上的增長，而毛利有望逐步復甦。 發展製劑業務有望提升公司估值 在原料藥優勢的基礎上，公司逐步實施了發展製劑產品的戰略部署。公司11 年片劑收入7 千萬，預計12 年片劑收入基本和11 年持平，主要產品爲主要包括醋酸地塞米松片、甲潑尼龍片、醋酸潑尼松片和曲安西龍片4個品種。隨着公司開始加強制劑類產品的銷售，甲潑尼龍片、曲安西龍片等優勢品種增長有望加速。我們認爲，公司製劑類產品的銷售收入有望達到40-50%的增速。 在研產品看點多 公司歷來重視科研投入。2012 年，公司把技術創新作爲工作重點，加快自主研發步伐，上半年完成科技投入7605萬元。公司目前主要的研發方向爲新劑型和新產品。公司在研產品儲備也較爲豐富，主要有塞萊昔布（治療關節炎）、依碳氯替波諾（治療各種眼內炎症和抗過敏）、環索奈德（新一代皮質類固醇抗哮喘藥）等。 增發有望加強公司核心競爭力 2012年5 月18日，公司公佈調整後的增發方案，擬以不低於5.49 元/ 股的價格向不超過十名特定對象非公開發行不超過10,100 萬股，募集資金總額不超過5.5億元。公司於2012 年11 月12日收到中國證監會批覆覈准，預計將於上半年完成本次增發。我們認爲，本次增發的意義在於：1）注入氨基酸原料藥業務，提升企業利潤；2）縮小了公司同國際微生物轉化技術領先水平之間的差距，公司的核心競爭力得到很大提高；3）節約公司的環保成本、提高公司的環保水平。