短期催化劑湧現，市場風險已反映於股價中，農業產業化是長期主題。價值重估有支撐。 豬肉需求恢復：部分由於季節因素，需求恢復和生豬/豬肉價格可在春節前的旺季保持強勢。上週，生豬與豬肉價格為16.89/25.11人民幣/千克，較2011年的均價提升 9.1%/8.1%。除季節因素之外，我們基於供求關係預計生豬與豬肉價格將在2013年的大部分時間維持強勢（除了春節後潛在的略微的回檔）。 銷售增速將在2013年回升：管理層力求在2013年實現20%的屠宰量提升。我們認為該增長將有如下因素支撐：1）宏觀經濟和需求的提升；2）生豬養殖與屠宰的行業整合以及3）銷售渠道的發展（例如餐飲管道）。因此，我們預計屠宰量和利潤率將繼續提升，主營業務或已在2012年的4季度打平。 屠宰量和產能利用率將上升：此前，我們已經討論過雨潤的屠宰產能擴張是基於長期的行業整合，但以短期的低產能利用率為代價，並拖累生產效率（反規模效應）和較高的折舊攤銷費導致毛利侵蝕。近期，我們開始收集公司整體經營戰略的證據：雨潤集團已開始擴展上游的養豬場，這是對上市公司中有屠宰產能的補充。我們預計母公司的養豬產能將在2015年前超過1,000萬頭，在生豬供應協議之下（經董事會批准），雨潤的產能利用率將逐漸提升。 農業產業化驅動行業整合，為雨潤的屠宰產能創造獨家性：中國分散的農業生產現狀是農業供需失衡的主要原因，並導致了農戶收入的不穩地以及價格的波動。農產品的產業化將通過是行業龍頭進一步整合價值鏈並達到規模效益來減少市場風險。雨潤是農業產業龍頭企業協會的創始會員，該協會是由國務院與農業部監管的。據中國肉品協會出具的“十二五肉品工業發展研究報告“，政府將採取措施減少高溫肉銷售比例至50%以下（目前80%以上），冷鮮肉的比例上升至30%（目前低於10%）。商務部力求控制屠宰牌照並將在2015年前削減各種屠宰廠的數量由21,000家至3,000家。截至2012年上半年，冷鮮肉佔雨潤的總收入79.4%，雨潤已經在全國設立的58家大規模的屠宰廠，合計產能4,845萬頭。在有利政策環境下，雨潤的快速擴張將最終享受排他性。 估值與目標價：目前對於長期投資者來說，公司估值與盈利增速位於歷史低點。我們預計生豬與豬肉價格在2013年大部分時間維持強勢，除了春節後的略微回檔。我們因此上調2013年產品均價增長由0%至5%。我們同時預計毛利隨著產能利用率的提升而擴張，因此我們將2013/14年的盈利預測由港元0.53/0.66上調至港元0.56/0.69，並上調至增持評級，目標價港元8.5。目前公司股價對應11.5倍13年市盈率以及0.7倍13年市淨率，2012年業績不佳與公司治理問題已經反映在股價中。隨著市場看到屠宰量與產能利用率的提升，價值重估即將到來。 關鍵假設：生豬價格於2013年的大部分時間維穩；屠宰量增速回升至雙位數，利潤率恢復；FY12/13毛利率恢復至5.9%/8%（低於2011年的8.6%）。 催化劑：銷售/利潤率恢復快於預期，生豬供應充足價格穩定，管理層或大股東進一步增持，屠宰限牌的推進。風險：恢復進程緩慢，公司治理問題。