核心觀點： 皮質激素原料藥巨頭，獨享工藝路線優勢 公司是目前我國皮質激素類原料藥最大生產企業，現有產能約200 噸，2011 年產147 噸，全球佔比約30%，國內佔比約60%。公司潑尼鬆通過了FDA 認證，其他產品均通過歐盟COS 認證，是輝瑞等企業供應商。公司擁有國內唯一可規模化生產的植物甾醇合成路線，替代傳統的以皁素爲起始原料的工藝路線，皁素價格高於50 萬元/噸時成本優勢明顯。當前皁素價格約95 萬元/噸，皁素路線成本高企，國內主要5 家企業中，浙江仙樂、河南利華、廣西萬德處於微利狀態，公司與仙琚製藥將成爲整合者。 片劑業務甲潑尼龍是主要看點，我們預計13 年貢獻1000 萬利潤 公司公告稱11 年片劑收入6725 萬，我們預計12 年收入持平，主要產品包括醋酸地塞米松片、甲潑尼龍片、醋酸潑尼松片和曲安西龍片，2012年受產能限制，基本不盈利，擴產後產能瓶頸已消除，公司獨家劑型甲潑尼龍片是家中平穩服用的抗炎全科用藥，隨着新一輪非基藥招標啓動，我們預計12 年銷售額約1000 萬，13 年有望完成5000 萬的銷售額。目前輝瑞原研藥佔據絕對優勢，是年銷售額在5 億元的大品種。 增發擬收購藥用氨基酸原料藥業務，我們預計13 年貢獻1000 萬利潤 公司計劃通過非公開增發1.64 億元收購天安藥業藥用氨基酸原料藥業務及相關資產和負債。天安藥業是國內氨基酸原料藥的發源地，是國內氨基酸原料藥業務生產歷史最久、品種最全的公司，在國內醫藥級氨基酸原料藥市場中佔有50%以上的市場份額，2011 年前三季度收入超8 千萬元，淨利潤500 萬元。收購完成後，雙方共用污水處理等設施和服務，通過整合可發揮協同效應降低運營成本，我們預計13 年可貢獻1000 萬利潤。 我們預測12-14 年增發攤薄後業績分別爲0.19、0.25、0.33 元/股 公司是皮質激素原料藥行業龍頭，與仙琚製藥雙巨頭地位不斷鞏固。 公司正啓動非公開增發，我們預計公司12/13/14 年增發攤薄後EPS 爲0.19/0.25/0.33 元，目前股價6.09 元，對應PE 33/25/18 倍，上調至“買入”評級，給予13 年30 倍PE，合理價值7.5 元。 風險提示 增發進展不順利的風險、行業整合的風險。