事件：生豬/ 豬肉價格5 月同比下降~20%，儘管這將對雨潤的銷售額造成壓力，但對於毛利率有正面影響。雨潤食品的子公司，南京雨潤，的純利於1Q13盈利轉正至人民幣300 萬，而2012年全年虧損為人民幣4.98億，這支援我們認為雨潤今年將盈虧平衡的觀點。

疲弱的生豬/ 豬肉價格對於毛利率有利：儘管主要由於季節因素和上游生豬供應充裕，生豬/ 豬肉價格同比下降~20%，然而我們預計豬肉消費將受益於禽流感引起的豬肉對雞肉的替代效應。作為一種主要原材料，疲弱的生豬價格，將一定程度上有利於雨潤的毛利率。

毛利率的提升將是運營利潤反轉的主要驅動力。毛利率的下降是雨潤2012年錄得虧損的主要原因，雨潤力求提升2013年屠宰（屠宰業務占收入的90% ）毛利率，具體措施為：1 ）放緩產能擴張（2013 年資本支出預計由2011 年的港幣50 億下降至港幣10億）來削減相關費用；2 ）加強品牌打造；3 ）通過提升新管道直供實施管道改革，例如連鎖餐飲集團（例如真功夫），食品公司（例如灣仔碼頭），專賣店和超市；4 ）改善採購流程；5 ）提升生產效率。我們預計2013 毛利率將恢復至6.6%，且雨潤將扭虧。事實上，其子公司的純利，南京雨潤食品，1Q13由1Q12虧損人民幣- 4.98億扭虧至人民幣300 萬。長期來看，我們預計雨潤的屠宰量將以30%+的複合增長率成長至2015年的3000萬頭，從而提升產能利用率和屠宰毛利率。

農業行業整合是雨潤的投資主題。缺乏監管、而又高度分散的農業行業及傳統菜場是導致近期的病毒的進化和傳播和其他食品安全問題的主要原因。中國政府正推進肉製品行業的法規並發行有限的屠宰牌照以限制屠戶數量和提升監管。2012 年，全國所有的屠宰廠總數下降26.2% 。行業整合有利於例如雨潤食品的行業龍頭：雨潤擁有5300萬頭屠宰量，在未來申請和獲得屠宰牌照過程中，相對於小規模屠宰廠有規模效應和品質優勢。

估值與目標價：我們維持對於雨潤作為行業整合受益者的積極觀點。我們還認為新管理層帶來的積極影響很大，因為他的重心由擴張轉至毛利率提升。我們相信雨潤將於13 年扭虧，基於持續的屠宰量提升和毛利恢復，而且其盈利恢復的彈性很高。我們維持增持評級，目標價和盈利預測。最近的“黑天鵝”事件提供了買入機會。

關鍵假設：1 ）13 年全年評級生豬價格平穩；2 ）13年屠宰量提升12% 且毛利率恢復至6.6%（11 年為8.6%）；3 ）其他收入隨著產能擴張的顯著放緩同比下降63% 。

催化劑：屠宰量和毛利恢復，政府政策支持農業行業整合。風險：毛利率恢復較慢，公司治理問題和食品安全問題。