事件：總銷售所得款上升2.1%至人民幣49.728 億，運營收入上升0.4%至人民幣14.5 億。股東應占盈利下降 27.4 % 至人民幣2.268 億，低於我們的預期 4.4%。 估值與目標價：我們維持 FY13‐15E 每股盈利預測人民幣 0.30/0.32/0.33 和目標價港幣3.7.目前股價對應 13年11.4 倍和14年10.8 倍市盈率。鑑於公司弱於同行的銷售表現和行業前景暗淡，我們維持減持評級。 關鍵假設：我們預計FY13‐15E 同店銷售增長爲 3%/5%/6%，總建築面積上升14.7%/7.9%/8.0%，鑑於品類組合改變和新店稀釋效應，我們預計扣點率爲18.2%/18.1%/18.0%。 有別於大衆的認識 同店銷售疲軟。1Q1 同店銷售下滑2.8%，而我們此前預計持平，這主要是由於門店組合老化，行業競爭激烈和消費者增加網購。 總商品毛利率下降0.7 百分點至17.3% ，主要由於疲弱的市場環節和激烈的行業競爭。員工/ 折舊攤銷/ 租金費用上升24.8/12.2/30.9%，主要由於門店擴張。總運營費用佔銷售所得款上升1.7 百分點至15.2% ，由於負運營槓桿，加上商品毛利率的萎縮，運營利潤率下降2.3 百分點至6%。經營利潤下降 26.5% 至人民幣 2.983 億。 疲弱的業績驗證了我們對公司悲觀的觀點。公司正逐漸失去在百貨行業的競爭優勢，且行業前景暗淡。我們認爲商品毛利率的下降趨勢和費用率的上升趨勢將在未來幾年延續。 催化劑：弱於預期的 2Q13 同店銷售增長和中期業績，行業競爭加劇 風險：新店虧損低於預期，盈利增厚的兼併收購，經濟復甦強於預期