摘要:山水水泥 2013 年上半年實現淨利潤 3.48億,同比下降 52%,僅佔市場一致預期2013年全年淨利潤的24%。儘管在之前的中報盈利預警中公司已經宣佈了超過40%的利潤下滑,公司上半年的業績仍然低於市場和我們的一致預期,主要由於更高的噸銷售管理費用和稅率。基於公司低於預期的2013 年上半年業績以及我們對下半年山東和遼寧市場的水泥價格上漲的謹慎態度,我們將山水水泥的目標價下調至 3.64港幣,並且將評級從買入下調至中性 。 與大衆的不同之處:2013 年上半年業績低於預期 2013 年公司實現淨利潤3.48億,同比下降 52%,僅佔市場一致預期的 2013 年全年淨利潤的 24%。在2011/12 年,公司上半年的淨利潤分別佔比全年淨利潤的 56/48% 。儘管在之前的中報盈利預警中公司已經宣佈了超過40%的利潤下滑,公司上半年的業績仍然低於市場和我們的一致預期,主要由於1)噸銷售管理費用上漲了8 元/ 噸至26元/噸;2)稅率從 2012年上半年的 27%上漲至 38%。2013 年上半年公司的噸毛利爲59元/ 噸,同比下降14元/噸。銷售量爲2720 萬噸,同比上漲7.8%。 淨資產負債率有所下降,現金流狀況欠佳 山水水泥的淨資產負債率從 2012 年底的143%下降至 130%。但是應收款週期從 2012 年上半年的 34天上升至 2013年上半年的 67天。與此同時,庫存週期從 2012 年上半年的 72天下降至 2013年下半年的 51 天,應付款週期從 2012 年上半年的 88天上升至 2013 年的 94天。因此,營運資金週轉天數從 2012 年上半年的 18天上升至 2013 年上半年的24天。經營性現金流同比下降 82.6%至2.28億元,顯示了公司現金流狀況欠佳。 預計2013 年下半年將有適當幅度的價格上漲 2013 年上半年山東和遼寧地區的水泥價格走勢不如華東和華中地區。我們預計這兩省較弱的供需格局將會持續到2013 年下半年。但由於旺季效應,我們預計公司 2013 年下半年的噸毛利將從上半年的 59元/噸恢復至 75元/噸。 核心假設:我們預計公司 2013 年的銷售量爲 6000 萬噸,水泥噸毛利爲 68 元/噸。 估值&目標價:基於2013 年上半年業績低於預期以及我們對下半年漲價較爲謹慎的態度,我們下調公司 2013年的盈利預測 46%至0.41元每股。因此我們將目標價從6.52 港幣下調至 3.64港幣,對應 7.0 倍的2013年預測市盈率。相應地,我們將山水水泥的評級從買入下調至中性基於目前的價格對應的上漲空間有限。 股價表現催化劑:未來幾周高於預期的水泥價格上漲。 投資風險:中國經濟改革將可能導致的水泥需求弱於預期