事件:雨润食品(1068.HK )发布了2013年中报业绩。
有别于大众的认识:
2013年毛利率恢复强劲。虽然销售收入同比下降17.8% 至港元103.03亿,但是毛利大幅上升56.3% 至港元4.19亿,毛利率同比和环比上升2.0 和4.0 百分点至4.1%;报告净利润转正至港元1,800 万元,虽同比12年上半年港元1.07亿下降较多,但环比12年下半年港元7.12亿的亏损大幅改善。
依赖新销售渠道以提升销售和产品结构。13 年上半年,雨润主动降低第三方经销商销售比例而提高直销渠道比例:在上游产品销售中,第三方经销商占比由去年同期57.6% 下降至50.5% ,同期餐饮连锁和超市直销占比从25.7%/14.3% 上升至 28.5%/17.5% 。定制的产品,售价高于给第三方价格约3%,将直供给新渠道,同时内销(给下游肉制品生产)可以帮助消化上有低端的肉品。因此我们预计13年下半年毛利率和销售量将继续提升。
产能扩张降速而专注开工率和生产效率。13 年上半年上游屠宰没有新增产能,维持在每年5,665 万头的年产能,而下游肉制品深加工产能也仅仅提升0.2%。13年的资本开支由去年同期的港元14.35 亿降至3.43亿,我们预计下半年将继续下降。因此,产能高速扩张及大量资本投入时期过去了(11/ 12年资本开支在港元50亿/ 20亿以上)。
农业产业整合是核心投资主题。政府目标1 )减少定点发牌的屠宰点至2,400 家,现在规模约16,000家左右,因为高度分散化农业行业是不少病毒爆发和食品安全事故的主因;2 )提升食品质量标准及推广冷鲜肉和小包装肉消费,而這;两个品种现在只贡献了肉制品市场份额的20% ,以替代市场份额超过60% 而又缺乏消毒措施的热切肉。
估值和目标价:我们维持对于雨润作为最大猪肉消费市场行业整合中受益者的积极观点。我们也认为新管理层从产能回归关注利润率所带的改变意义重大。我们维持增持评级,港元7.2 的目标价及盈利预期。关键假设:1 )13年屠宰毛利率转正;2 )上游屠宰量或因主动减少冻肉销售而降低。
催化剂:屠宰量和毛利恢复,政府政策支持农业行业整合。风险:毛利率恢复较慢,食品安全问题。
事件:雨潤食品(1068.HK )發佈了2013年中報業績。
有別於大眾的認識:
2013年毛利率恢復強勁。雖然銷售收入同比下降17.8% 至港元103.03億,但是毛利大幅上升56.3% 至港元4.19億,毛利率同比和環比上升2.0 和4.0 百分點至4.1%;報告淨利潤轉正至港元1,800 萬元,雖同比12年上半年港元1.07億下降較多,但環比12年下半年港元7.12億的虧損大幅改善。
依賴新銷售渠道以提升銷售和產品結構。13 年上半年,雨潤主動降低第三方經銷商銷售比例而提高直銷渠道比例:在上游產品銷售中,第三方經銷商佔比由去年同期57.6% 下降至50.5% ,同期餐飲連鎖和超市直銷佔比從25.7%/14.3% 上升至 28.5%/17.5% 。定製的產品,售價高於給第三方價格約3%,將直供給新渠道,同時內銷(給下游肉製品生產)可以幫助消化上有低端的肉品。因此我們預計13年下半年毛利率和銷售量將繼續提升。
產能擴張降速而專注開工率和生產效率。13 年上半年上游屠宰沒有新增產能,維持在每年5,665 萬頭的年產能,而下游肉製品深加工產能也僅僅提升0.2%。13年的資本開支由去年同期的港元14.35 億降至3.43億,我們預計下半年將繼續下降。因此,產能高速擴張及大量資本投入時期過去了(11/ 12年資本開支在港元50億/ 20億以上)。
農業產業整合是核心投資主題。政府目標1 )減少定點發牌的屠宰點至2,400 家,現在規模約16,000家左右,因為高度分散化農業行業是不少病毒爆發和食品安全事故的主因;2 )提升食品質量標準及推廣冷鮮肉和小包裝肉消費,而這;兩個品種現在只貢獻了肉製品市場份額的20% ,以替代市場份額超過60% 而又缺乏消毒措施的熱切肉。
估值和目標價:我們維持對於雨潤作為最大豬肉消費市場行業整合中受益者的積極觀點。我們也認為新管理層從產能迴歸關注利潤率所帶的改變意義重大。我們維持增持評級,港元7.2 的目標價及盈利預期。關鍵假設:1 )13年屠宰毛利率轉正;2 )上游屠宰量或因主動減少凍肉銷售而降低。
催化劑:屠宰量和毛利恢復,政府政策支持農業行業整合。風險:毛利率恢復較慢,食品安全問題。
