13年上半年國內高端餐飲行業受到經濟增長放緩及政府限制公款消費的影響,另外部分地區受到禽流感的打擊,同店銷售明顯下跌,而營運成本如人工、租金及折舊則相對固定,因此,普遍行業的盈利情況不算很好。就小南國而言,上半年同店銷售下跌8.7%,其中第2季度情況更差,因此,公司淨利同比大幅倒退43.3%。然而,國家統計局8月份的數據顯示國內餐飲收入增長比前7個月加快,而限額以上企業的餐飲收入按年下跌幅度則比前7個月有所收窄,我們認爲餐飲行業營運狀況將慢慢改善,而其中轉型比較快及管理層質素良好的小南國的業績預期將快於同業錄得明顯改善。 小南國現在以3個品牌經營餐館,包括「上海小南國」、「南小館」及「慧公館」。「上海小南國」是迎合中高端的消費者,菜式以大盤爲主,人均消費約爲人民幣220元;「南小館」則是迎合中低端消費市場,菜式以點心及小吃爲主,人均消費約爲人民幣70元;「慧公館」是高端品牌,目標客群爲商務客戶,菜式以廣東菜爲主,人均消費約爲人民幣500元。由於國內大衆消費市場完全沒有受到政府限制公款消費的影響,而且受經濟增長放緩的衝擊也比較小,管理層會加快「南小館」的開店步伐。小南國於6月底在上海開設國內第1家「南小館」,翻枱率達到4次,門店稅前利潤率(不計算行政開支)達到18%以上,高於「上海小南國」及「慧公館」。公司的目標是於13年年底前於國內再多開4-5家「南小館」,而14年會於國內及香港多開約12家,「南小館」對公司的貢獻將快速增加。另一方面,管理層現在也希望開拓以中端消費爲主的「小小南國」。「小小南國」會以精緻菜爲主,人均消費會介乎人民幣120-180元之間,公司打算將部分現有「小南國」的店改造成「小小南國」或開新店去爭取中端餐飲消費市場份額。雖然「南小館」及「小小南國」的人均消費比較低,但毛利率與人均消費的高低沒有必然的正比關係,加上翻枱率高,門店利潤率也預期會高於「上海小南國」及「慧公館」。 至於貢獻最大的「上海小南國」及上半年錄得虧損的「慧公館」,公司也在做一些措施去改善他們的業績。我們預期未來「上海小南國」的擴充步伐會放慢,新店的開設也可能以輕資產的方式爲主(例:在酒店開店可減少裝修及廚房的投入),大廳與廂房的比例在新店會作出調整,關閉以公務消費爲主的餐廳及繼續推廣其品牌包裝食品增加收入來源。「慧公館」則會加強推廣到會服務增加門店以外的收入。 到現在爲止小南國經營80家餐館,我們預期13年年底將增加至90家,而明年公司預期會多開20-25家店,其中一半是「南小館」。公司有中央廚房配套支持擴張,而不少管理層曾於國內外的餐飲行業巨頭工作,有能力支持公司未來的發展。我們預期小南國13年下半年同店銷售跌幅將較上半年收窄,但業績同比仍將大幅下跌,不過環比將略有改善。展望14年,我們預期客流量上升將推動同店銷售適度增長,加上「南小館」的貢獻增加,我們預期業績將按年錄得大幅增長。我們預期小南國13及14年的每股淨利分別爲人民幣0.048及0.082元,現價分別相當於公司21.2倍及12.5倍13及14年市盈率,估值有吸引力。我們對小南國的投資評級爲「買入」,目標價爲1.65港元,相當於15.7倍14年市盈率。