13财年业绩好坏参半。中国城市轨道交通(中城轨)录得稳定的13财年(六月年结)收入增长33.6%至港币2.54亿。收入增长主要归因于建设北京地铁二期指挥中心的ACC和TCC系统,这分别带动了设计和实施部门及系统保养部门的收入增长91 %和120%。因13财年硬件销售部门毛利率急剧下降。整体毛利率从12财年的70.4%下降到38.6% 。净利润达港币5,904万,同比下降26.9% 。13财年不派股息。

收购京投亿雅捷。中城轨于6月28日完成收购联营公司京投亿雅捷的46%权益。收购完成后,公司持有京投亿雅捷90 %的股权。该收购将帮助中城轨垂直整合线路层面和网络层面服务(京投亿雅捷为城轨线路层面系统提供解决方案)。此外,完成收购后,北京基础设施投资有限公司(京投)在中城轨的权益从9.95%上升至24.50%。我们相信中城轨将受益于与京投的战略合作关系,从而提高运营效率及拉动项目合作。

销售硬件产品组合的变化为毛利率下降的主因。因硬件产品销售组合发生根本性的变化,硬件销售部门的毛利率由12财年的59.1%大幅下跌至13财年的2.8%。12财年硬件销售业务收入主要来自闸机读卡器销售(毛利率达60%左右)。而13财年该分部销售的主要来源为交通指挥中心二期系统的建设(毛利率仅为个位数)。鉴于京投亿雅捷将负责新地铁干线的读卡器业务,及毛利率偏低的交通指挥中心二期系统建设收入已全部入账,我们预计硬件销售业务的毛利率在14财年将有显著的改善。

系统维护服务将成为稳定的收入来源。因系统安装后会产生大量经常性的保养及维护收入,系统维护部门13 财年录得120%的收入增长,毛利率达84.4 % 。我们相信目前的项目完成后,将带来维修及保养需求,系统维护收入将稳步增长。

因京投亿雅捷将被并表,我们调高14和15财年的营收预测分别达18.8%和32.0%。然而,我们调低了毛利率预估,因此稍微上调了14和15财年的净利润预测仅0.3 %和5.0%。因收购后的股权稀释效应,我们分别下调了14和15财年的每股盈利预测达15.9%和12.0%至港币0.110及港币0.121元。我们以中城轨14财年的10倍市盈率为其估值,并将目标价从港币1.30下调至港币1.10,维持买入评级。

主要风险:13财年中城轨的应收账款周转天数攀升至491天。