原生態牧業是專注生產超優質原料奶中國乳牛畜牧公司。截至2013年6月30日,集團擁有及經營2個超大型牧場(即克東原生態牧場及鎮賚牧場一期)及2個大型牧場(即甘南歐美牧場及克東歐美牧場)。截至2012年12月31日,集團的4個牧場合共飼養37000頭乳牛,每日生產約460噸原料奶,於2012年集團的乳牛每頭平均每年產奶量達8.9噸,較同年中國行業平均數高出約62%。按於畜群規模及原料奶產量計,集團在中國分別名列第5及第4位。往績記錄期,集團的5大客戶為伊利集團、蒙牛集團、飛鶴乳業集團、光明乳業集團及艾倍特,當中大部分為中國領先乳品製造商。
公司優勢
(1) 根據歐睿國際,按安全標準及營養標準計,集團的原料奶是中國乳品市場上質量最高的。按照主要的牛奶質量指標,集團的原料奶的質量遠優於歐盟標準和中國標準,故能以高價出售原料奶。於2012年,集團的原料奶的帄均售價達到每噸約人民幣4100元,較中國主要生產地區的原料奶帄均售價高出約25%。中國知名乳品製造商的客戶均以集團的原料奶生產高端乳品,例如蒙牛集團的特侖蘇及飛鶴乳業集團的星飛帆;(2) 集團的牧場位處黑龍江和吉林省部分地區組成的松嫩帄原。松嫩帄原位於溫帶,與世界一流的產乳區(如法國布列塔尼和日本北海道)相似,乾燥氣候和清涼氣溫適合飼養乳牛和生產優質原料奶。同時亦受惠於黑龍江省政府提供土地、提供有利息回扣的貸款及政府補貼等支持;(3) 集團擁有並營運4個大型牧場及飼養38788頭乳牛,享有經濟規模效益;(4) 已經與中國若干領先乳品公司建立穩固的客戶關係。2012年集團向中國3大乳品製造商蒙牛集團、伊利集團和光明乳業集團(於2012年的市場份額合計為21.8%)出售的數量合共為122435噸。
行業概覽
中國乳牛畜牧業繼續非常分散,主要由單個牧場母牛數目不足20頭的個體牧場主導。然而,由於大型牧場具備顯著的高效益及高產量、中國政府於2008年發生三聚氰胺事件後向該等牧場推出更多有利政策及對安全優質的原料奶供應的關注日益增加,導致近年大型牧場數目逐漸增加。根據歐睿國際,大型牧場數目由2008年的453個上升至2012年的1133個,複合年增長率為25.8%。數目佔2012年中國牧場總數不足0.1%的大型牧場卻佔同年中國原料奶總產量的16.1%。此外,於2008 年發生三聚氰胺事件後,很多個體牧場及小型牧場紛紛屠宰或出售母牛,導致中國乳牛數目的增長相對帄緩。然而,隨著中國乳品市場逐漸復甦,母牛數目由2008年的12.3百萬頭增加至2012年的14.5百萬頭。
根據歐睿國際及2012年中國奶業統計年鑒,中國原料奶產量於2000年至2008年間按複合年增長率20.0%快速增長,部分乃歸因於每頭母牛的帄均每年產奶量由2000年的2.6噸增加至2008年的4.6噸。儘管2008年的三聚氰胺事件令需求減少,並導致原料奶產量水帄較2007 年的產量水帄出現短暫下跌,原料奶產量於2009年至2012年間逐步回升,每頭母牛的帄均每年產奶量於2012年上升至5.5噸。此外,按原料奶產量計算,大型牧場的市場佔有率於2008年至2012年間有所上升。根據歐睿國際,於2008年,由大型牧場生產的原料奶佔中國原料奶總產量的6.0%;到2012年,此數字增加至16.1%。
大型乳牛畜牧業的進入門檻相對較高,需要具備巨額資本投資、管理層經驗及政府支持。由於有意生產符合高安全及質量標準的原料奶的牧場須於原料奶生產過程的各階段遵循嚴格的規定及程序以及按特定的基因規格挑選乳牛,小型牧場因而難以生產優質原料奶,且成本亦十分高昂。大型牧場需使用現代化技術及先進的畜牧方式,以明顯較高的效率及產量水帄經營,從而達到較高的牛奶質量和產量,及透過進一步擴充以進一步擴大其市場份額。因此,中國僅有少量牧場有能力生產優質原料奶,故其營運所在的市場並不被視為競爭激烈的市場。再者,超大型牧場在土地面積及資本投資要求方面均較乳牛數目不足10000頭的大型牧場為高。因此,超大型牧場經營所在市場的競爭較少。
獲利能力及財務數字
以過去3年的往績紀錄計算,集團的收入由2010年財政年度的人民幣0.3百萬元增長至2012年財政年度的人民幣689.1百萬元,複合年增長率為4692.7%﹔純利則由2010 年財政年度的人民幣8.1百萬元增長至2012年財政年度的人民幣209.7百萬元,複合年增長率為408.8%。值得留意的是,往績紀錄期間集團收入及純利大幅上升主要由於集團在2011年收購甘南歐美牧場及克東歐美牧場,令規模大幅增加所致。期內,原料奶價格有所提升,毛利率亦由33.5%上升至37.8%。
集資用途
是次集資所得款項的2622 百萬港元(以發售價中位數每股2.84港元計算)將作下列用途:約75%(或約1,967百萬港元)將用於為興建5個預期將於2015年第4季前完工的新牧場(即鐵鋒牧場、拜泉牧場、克東勇進牧場、紅海牧場及四方牧場)提供資金;約15%(或約393百萬港元)將用作發展上游營運;及約10%(或約262百萬港元)將用作營運資金及一般企業用途。
估值
集團未有提供2013年財政年度盈利預估。按2012年財政年度數字計算,集團2012年財政年度歷史市盈率約為36.5倍-46.7倍,歷史市賬率則為2.6-2.8倍。同業如輝山乳業(6863.HK)的歷史市盈率約為36.8倍﹔現代牧業(1117.HK) 的歷史市盈率約為47.2倍,預測市盈率約為26.8倍。我們認為,在2008年爆發三聚氰胺事件後,乳製品的安全已成為行業發展的重中之重,從政府政策及行業發展可見,達致食品安全及挽回消費者信心的方法包括(i) 發展大型奶牛場﹔(ii) 價值鏈的垂直整合﹔(iii) 確保原料奶高質量﹔(iv) 提供高端乳製品的能力等。由於問題源頭出自上游,中國《乳製品工業產業政策》亦規定新建乳製品加工項目已有穩定可控的奶源基地產生鮮乳數量不低於加工能力的40%,因此擁有上游業務的公司將擁有很大優勢。我們看好集團的未來增長前景。與同業比較,集團的規模及原料奶產量均有所不及(現代牧業原料奶產量為497千噸、輝山乳業為388.7千噸、集團則為168.0千噸﹔現代牧業畜牧量為176.3 千頭、輝山乳業為119.0千頭、集團則為37.0千頭)。未來增長將取決於5個新牧場(包括鐵鋒牧場、拜泉牧場、克東勇進牧場、紅海牧場及四方牧場)的建設進度及成效。由於中國奶牛養殖行業仍處整合期加上政府政策支持,行業前景仍然值得看好,然而相較同業,集團欠缺下游業務,亦未進入更上游的飼料業務,集團對整個產業鏈的掌握可能不及競爭對手,估值相對較高,建議投資者小注認購該股。
風險因素
(1) 倘牧場大規模爆發任何病情或傳染疾病可能會嚴重影響原料奶生產;(2) 產品污染可損害集團的業務及聲譽及令集團面對產品責任索償及監管行動;(3) 生物資產未變現公帄值收益或虧損或於不同期間大幅波動;(4) 往績記錄期內,集團的5大客戶(分別為蒙牛集團、伊利集團、光明乳業集團、飛鶴乳業集團及艾倍特)佔集團幾乎全部收益,倘日後向任何一名5大客戶的銷售額減少或任何一名5大客戶未能及時向集團付款,均對集團財務狀況及經營業績造成不利影響;(5) 集團的牧場於2010 年始營運及生產原料奶,營運歷史有限,難以評估前景;(6) 集團飼料成本佔總銷售成本約80%,經營業績或會因飼料價格波動或飼料供應中斷而受到不利影響。
原生態牧業是專注生產超優質原料奶中國乳牛畜牧公司。截至2013年6月30日,集團擁有及經營2個超大型牧場(即克東原生態牧場及鎮賚牧場一期)及2個大型牧場(即甘南歐美牧場及克東歐美牧場)。截至2012年12月31日,集團的4個牧場合共飼養37000頭乳牛,每日生產約460噸原料奶,於2012年集團的乳牛每頭平均每年產奶量達8.9噸,較同年中國行業平均數高出約62%。按於畜群規模及原料奶產量計,集團在中國分別名列第5及第4位。往績記錄期,集團的5大客戶為伊利集團、蒙牛集團、飛鶴乳業集團、光明乳業集團及艾倍特,當中大部分為中國領先乳品製造商。
公司優勢
(1) 根據歐睿國際,按安全標準及營養標準計,集團的原料奶是中國乳品市場上質量最高的。按照主要的牛奶質量指標,集團的原料奶的質量遠優於歐盟標準和中國標準,故能以高價出售原料奶。於2012年,集團的原料奶的帄均售價達到每噸約人民幣4100元,較中國主要生產地區的原料奶帄均售價高出約25%。中國知名乳品製造商的客戶均以集團的原料奶生產高端乳品,例如蒙牛集團的特侖蘇及飛鶴乳業集團的星飛帆;(2) 集團的牧場位處黑龍江和吉林省部分地區組成的松嫩帄原。松嫩帄原位於溫帶,與世界一流的產乳區(如法國布列塔尼和日本北海道)相似,乾燥氣候和清涼氣溫適合飼養乳牛和生產優質原料奶。同時亦受惠於黑龍江省政府提供土地、提供有利息回扣的貸款及政府補貼等支持;(3) 集團擁有並營運4個大型牧場及飼養38788頭乳牛,享有經濟規模效益;(4) 已經與中國若干領先乳品公司建立穩固的客戶關係。2012年集團向中國3大乳品製造商蒙牛集團、伊利集團和光明乳業集團(於2012年的市場份額合計為21.8%)出售的數量合共為122435噸。
行業概覽
中國乳牛畜牧業繼續非常分散,主要由單個牧場母牛數目不足20頭的個體牧場主導。然而,由於大型牧場具備顯著的高效益及高產量、中國政府於2008年發生三聚氰胺事件後向該等牧場推出更多有利政策及對安全優質的原料奶供應的關注日益增加,導致近年大型牧場數目逐漸增加。根據歐睿國際,大型牧場數目由2008年的453個上升至2012年的1133個,複合年增長率為25.8%。數目佔2012年中國牧場總數不足0.1%的大型牧場卻佔同年中國原料奶總產量的16.1%。此外,於2008 年發生三聚氰胺事件後,很多個體牧場及小型牧場紛紛屠宰或出售母牛,導致中國乳牛數目的增長相對帄緩。然而,隨著中國乳品市場逐漸復甦,母牛數目由2008年的12.3百萬頭增加至2012年的14.5百萬頭。
根據歐睿國際及2012年中國奶業統計年鑒,中國原料奶產量於2000年至2008年間按複合年增長率20.0%快速增長,部分乃歸因於每頭母牛的帄均每年產奶量由2000年的2.6噸增加至2008年的4.6噸。儘管2008年的三聚氰胺事件令需求減少,並導致原料奶產量水帄較2007 年的產量水帄出現短暫下跌,原料奶產量於2009年至2012年間逐步回升,每頭母牛的帄均每年產奶量於2012年上升至5.5噸。此外,按原料奶產量計算,大型牧場的市場佔有率於2008年至2012年間有所上升。根據歐睿國際,於2008年,由大型牧場生產的原料奶佔中國原料奶總產量的6.0%;到2012年,此數字增加至16.1%。
大型乳牛畜牧業的進入門檻相對較高,需要具備巨額資本投資、管理層經驗及政府支持。由於有意生產符合高安全及質量標準的原料奶的牧場須於原料奶生產過程的各階段遵循嚴格的規定及程序以及按特定的基因規格挑選乳牛,小型牧場因而難以生產優質原料奶,且成本亦十分高昂。大型牧場需使用現代化技術及先進的畜牧方式,以明顯較高的效率及產量水帄經營,從而達到較高的牛奶質量和產量,及透過進一步擴充以進一步擴大其市場份額。因此,中國僅有少量牧場有能力生產優質原料奶,故其營運所在的市場並不被視為競爭激烈的市場。再者,超大型牧場在土地面積及資本投資要求方面均較乳牛數目不足10000頭的大型牧場為高。因此,超大型牧場經營所在市場的競爭較少。
獲利能力及財務數字
以過去3年的往績紀錄計算,集團的收入由2010年財政年度的人民幣0.3百萬元增長至2012年財政年度的人民幣689.1百萬元,複合年增長率為4692.7%﹔純利則由2010 年財政年度的人民幣8.1百萬元增長至2012年財政年度的人民幣209.7百萬元,複合年增長率為408.8%。值得留意的是,往績紀錄期間集團收入及純利大幅上升主要由於集團在2011年收購甘南歐美牧場及克東歐美牧場,令規模大幅增加所致。期內,原料奶價格有所提升,毛利率亦由33.5%上升至37.8%。
集資用途
是次集資所得款項的2622 百萬港元(以發售價中位數每股2.84港元計算)將作下列用途:約75%(或約1,967百萬港元)將用於為興建5個預期將於2015年第4季前完工的新牧場(即鐵鋒牧場、拜泉牧場、克東勇進牧場、紅海牧場及四方牧場)提供資金;約15%(或約393百萬港元)將用作發展上游營運;及約10%(或約262百萬港元)將用作營運資金及一般企業用途。
估值
集團未有提供2013年財政年度盈利預估。按2012年財政年度數字計算,集團2012年財政年度歷史市盈率約為36.5倍-46.7倍,歷史市賬率則為2.6-2.8倍。同業如輝山乳業(6863.HK)的歷史市盈率約為36.8倍﹔現代牧業(1117.HK) 的歷史市盈率約為47.2倍,預測市盈率約為26.8倍。我們認為,在2008年爆發三聚氰胺事件後,乳製品的安全已成為行業發展的重中之重,從政府政策及行業發展可見,達致食品安全及挽回消費者信心的方法包括(i) 發展大型奶牛場﹔(ii) 價值鏈的垂直整合﹔(iii) 確保原料奶高質量﹔(iv) 提供高端乳製品的能力等。由於問題源頭出自上游,中國《乳製品工業產業政策》亦規定新建乳製品加工項目已有穩定可控的奶源基地產生鮮乳數量不低於加工能力的40%,因此擁有上游業務的公司將擁有很大優勢。我們看好集團的未來增長前景。與同業比較,集團的規模及原料奶產量均有所不及(現代牧業原料奶產量為497千噸、輝山乳業為388.7千噸、集團則為168.0千噸﹔現代牧業畜牧量為176.3 千頭、輝山乳業為119.0千頭、集團則為37.0千頭)。未來增長將取決於5個新牧場(包括鐵鋒牧場、拜泉牧場、克東勇進牧場、紅海牧場及四方牧場)的建設進度及成效。由於中國奶牛養殖行業仍處整合期加上政府政策支持,行業前景仍然值得看好,然而相較同業,集團欠缺下游業務,亦未進入更上游的飼料業務,集團對整個產業鏈的掌握可能不及競爭對手,估值相對較高,建議投資者小注認購該股。
風險因素
(1) 倘牧場大規模爆發任何病情或傳染疾病可能會嚴重影響原料奶生產;(2) 產品污染可損害集團的業務及聲譽及令集團面對產品責任索償及監管行動;(3) 生物資產未變現公帄值收益或虧損或於不同期間大幅波動;(4) 往績記錄期內,集團的5大客戶(分別為蒙牛集團、伊利集團、光明乳業集團、飛鶴乳業集團及艾倍特)佔集團幾乎全部收益,倘日後向任何一名5大客戶的銷售額減少或任何一名5大客戶未能及時向集團付款,均對集團財務狀況及經營業績造成不利影響;(5) 集團的牧場於2010 年始營運及生產原料奶,營運歷史有限,難以評估前景;(6) 集團飼料成本佔總銷售成本約80%,經營業績或會因飼料價格波動或飼料供應中斷而受到不利影響。
