金天醫藥為中國東北地區領先的醫藥零售商及分銷商之一。集團擁有中國東北地區最大的醫藥零售連鎖網絡,並為中國東北地區最大的民營醫藥分銷商。就零售業務而言,集團擁有794家自營藥店(截至2013年6月30日,集團於2線及3、4線城市分別擁有339間及452間門店),並通過會員增值服務、金天學院培訓及形式多樣的促銷活動實現了快速增長。就分銷業務而言,集團的業務模式包括傳統分銷以及直供模式。集團當前專注於擴展在中國醫藥行業具備巨大發展潛力的直供模式。
公司優勢 (1) 集團在中國東北地區醫藥行業佔有領先地位。根據南方所的資料,按自營零售藥店數目計算集團擁有中國東北地區最大的醫藥零售連鎖網絡。中國東北地區2008年至2012年的人均地方生產總值增長率較全國平均醫藥零售額增長率為高,提供一個有利於發展的環境;(2) 與同業相比擁有較高的淨利潤率;(3) 具備強大的收購與整合執行力。集團於2011年開始收購擴張,往績記錄期間收購574家零售藥店及3家醫藥分銷公司;(4) 推行有效的直供模式,以極具競爭力的出廠價直接向製造商採購大部分高毛利率產品,再向客戶、醫院、診所及其他醫藥零售商銷售此等產品,消除傳統醫藥價值鏈所產生的大部分推廣及分銷成本。
行業概覽
根據南方所的資料,中國的醫療總支出由2008年的人民幣14540億元增至2012年的人民幣28910億元,複合年增長率為18.8%。隨着全國醫療改革的持續推進,中國的醫療總開支迅速增長,預計在未來幾年將繼續增長。根據世界銀行報告,大部分發達國家在2011年的醫療支出佔國內生產總值比重約介乎7.0%至18.0%,而中國在2011年的醫療支出佔國內生產總值約5.2%。根據南方所的資料,於2012年至2016年,中國的醫療支出預計將按19.4%的複合年增長率繼續增長,並將於2016年達到人民幣58830億元。根據世界銀行報告,中國的人均醫療支出由2007年的114美元增至2011年的278美元,複合年增長率為25.0%,高於眾多其他國家(包括美國、日本及韓國)的增幅。
然而,根據南方所的資料,中國2011年的人均醫療支出278美元分別僅佔美國、日本及韓國人均醫療支出的3.2%、7.0%及17.2%,且預計未來將繼續飛速增長。中國人均醫藥消費由2008 年的人民幣384元增至2012年的人民幣791元,複合年增長率為19.8%。根據南方所的資料,於2012年至2016年,預計中國人均醫藥消費將保持約20.9%的複合年增長率。
根據南方所的資料,醫藥銷售(包括醫院、診所、衛生站及零售藥店向消費者銷售醫藥的金額)總額由2008年的人民幣4700億元增至2012年的人民幣11170億元,複合年增長率為24.2%。於2012年至2016年,市場規模預期將維持20.2%的複合年增長率並將於2016年達到人民幣23360億元。
典型的醫藥分銷行業價值鏈分為3大模塊:(i)上游醫藥製造商;(ii)醫藥分銷商(包括一、二級分銷商);及(iii)下游客戶(包括醫院、衛生站、診所、零售藥店及終端消費者)。上游製造商的醫藥產品往往通過一級或二級的分銷商分銷至下游消費者。分銷商會根據自身掌握的銷售網絡和客戶資源,選擇由自己銷售醫藥產品到下游醫院、衛生站及診所。根據南方所的資料,在中國,分銷商對醫院、醫療中心、診所及零售藥店的銷售總額由2008 年的人民幣3404億元增至2012 年的人民幣8906億元,複合年增長率為27.2%。醫藥分銷行業的規模預計將於2016年達到人民幣18707億元。
根據南方所的資料,中國東北地區通過零售藥店向客戶銷售藥品的銷售總額由2008年的人民幣83億元增至2012年的人民幣161億元,複合年增長率為18.1%。
於2012年,中國東北地區醫藥零售市場的銷售額佔中國醫藥零售市場銷售總額的7.1%。由於缺乏擁有重大市場佔有率的全國大型醫藥零售商,中國東北地區的醫藥零售行業高度分散,且競爭激烈。鑒於中國東北地區醫藥零售行業的市場由領先的區域性藥店主導,且將繼續進行整合,因此該等領先的區域性藥店預計將從中受惠。
獲利能力及財務數字
以過去3年的往績紀錄計算,集團的收入由2010年財政年度的人民幣858.6百萬元增長至2012年財政年度的人民幣2326.3百萬元,複合年增長率為53.6%﹔純利則由2010年財政年度的人民幣122.5百萬元增長至2012年財政年度的人民幣213.8百萬元,複合年增長率為73.1%。2013年上半年的收入及純利則分別按年上升49.5%及117.5%。集團收入及純利於往績期內大幅上升,歸因於集團各產品的銷售均顯著增加,以及零售藥店數目大幅上升所致(由2010年的185間增至2013年6月30日的791間)。按2012年數字計算,授權品牌及獨家分銷產品分別佔零售及分銷產品收入的29.2%及27.2%﹔按銷售渠道分類,來自分銷商的收入佔總收入約50.1%,來自醫藥零售商及醫院及診所的收入分別佔總收入約29.5%及20.4%。
集資用途
是次集資所得款項的1361.0百萬港元(以發售價中位數每股3.57港元計算)將作下列用途:所得款項淨額約40%將為在中國(尤其中國東北地區)的收購擴張提供資金;所得款項淨額約30%將為內生增長提供資金,包括新設藥店以及升級現有的物流中心及額外設立物流中心;所得款項淨額約20%將用作推廣金天愛心、授權品牌及授權品牌產品;及所得款項淨額約10%將用作營運資金。
估值
集團預估2013年財政年度純利將不少於人民幣325百萬元,每股盈利將不少於人民幣0.163元。按此計算,集團2013年預測市盈率約為14.1倍至20.5倍,歷史市賬率則為4.2至4.4倍。同業如國藥控股(1099.HK)及上海醫藥(2607.HK)的預測市盈率分別約為19.6倍及17.5倍。我們認為,在(i)人口老齡化;(ii)收入水平上升支持對更高的生活質量的需求增加;及(iii)醫療保險的覆蓋增加等因素支持下,中國醫療行業的發展前景值得看好。現時中國政府主導醫療改革旨在建設一個全國性的保險制度,其中包括(i)城鎮職工基本醫療保險制度;(ii)城鎮居民基本醫療保險制度及(iii)新農村合作醫療制度。根據2012年中國衛生統計年鑒,截2012年年底,2個城鎮保險計劃覆蓋5.36億城鎮居民,約佔城鎮登記總人口75.3%。同時,新農合覆蓋約8.05億農村居民,約佔農村登記總人口的98.3%。對於某些治療程序較為昂貴的疾病,則設立了補充醫療報銷制度,規定在基本的醫療保險之外再報銷最低50%。我們預期在政府政策支持下中國的醫療開支於未來數年仍會快速增長。就集團而言,其於中國東北地區擁有領先地位,直銷模式亦有助改善利潤率,我們認為集團的高速增長仍可持續,估值亦屬合理。建議投資者認購該股。
風險因素
(1) 中國醫藥零售及分銷行業極為分散且具高度競爭性,集團各項業務均面對激烈的競爭;(2) 集團收益大部分來自中國東北地區及華北地區,尤其是黑龍江省。2012 年來自中國東北地區及華北地區的收益為人民幣1,195.2百萬元,佔集團分銷業務收益總額84.5%。倘該些地區銷售額減少,集團業務或會受到重大不利影響;(3) 依賴供應商供應所有的醫藥產品(包括集團的授權品牌產品),未能與其維持業務關係或會造成不利影響;(4) 集團部分零售藥店可能因為位置不佳、營銷及宣傳不到位,或產品與當地需求不切合等原因而導致無法盈利;(5) 集團業務及擴張計劃需要龐大的營運資金及資本投資,集團或不能按可接受條款取得所需資金或根本不能取得資金;(6) 集團出售或分銷的若干產品有缺陷或召回或因最終消費者誤用而產生的任何潛在產品責任,均可能令集團蒙受虧損。
金天醫藥為中國東北地區領先的醫藥零售商及分銷商之一。集團擁有中國東北地區最大的醫藥零售連鎖網絡,並為中國東北地區最大的民營醫藥分銷商。就零售業務而言,集團擁有794家自營藥店(截至2013年6月30日,集團於2線及3、4線城市分別擁有339間及452間門店),並通過會員增值服務、金天學院培訓及形式多樣的促銷活動實現了快速增長。就分銷業務而言,集團的業務模式包括傳統分銷以及直供模式。集團當前專注於擴展在中國醫藥行業具備巨大發展潛力的直供模式。
公司優勢 (1) 集團在中國東北地區醫藥行業佔有領先地位。根據南方所的資料,按自營零售藥店數目計算集團擁有中國東北地區最大的醫藥零售連鎖網絡。中國東北地區2008年至2012年的人均地方生產總值增長率較全國平均醫藥零售額增長率為高,提供一個有利於發展的環境;(2) 與同業相比擁有較高的淨利潤率;(3) 具備強大的收購與整合執行力。集團於2011年開始收購擴張,往績記錄期間收購574家零售藥店及3家醫藥分銷公司;(4) 推行有效的直供模式,以極具競爭力的出廠價直接向製造商採購大部分高毛利率產品,再向客户、醫院、診所及其他醫藥零售商銷售此等產品,消除傳統醫藥價值鏈所產生的大部分推廣及分銷成本。
行業概覽
根據南方所的資料,中國的醫療總支出由2008年的人民幣14540億元增至2012年的人民幣28910億元,複合年增長率為18.8%。隨着全國醫療改革的持續推進,中國的醫療總開支迅速增長,預計在未來幾年將繼續增長。根據世界銀行報告,大部分發達國家在2011年的醫療支出佔國內生產總值比重約介乎7.0%至18.0%,而中國在2011年的醫療支出佔國內生產總值約5.2%。根據南方所的資料,於2012年至2016年,中國的醫療支出預計將按19.4%的複合年增長率繼續增長,並將於2016年達到人民幣58830億元。根據世界銀行報告,中國的人均醫療支出由2007年的114美元增至2011年的278美元,複合年增長率為25.0%,高於眾多其他國家(包括美國、日本及韓國)的增幅。
然而,根據南方所的資料,中國2011年的人均醫療支出278美元分別僅佔美國、日本及韓國人均醫療支出的3.2%、7.0%及17.2%,且預計未來將繼續飛速增長。中國人均醫藥消費由2008 年的人民幣384元增至2012年的人民幣791元,複合年增長率為19.8%。根據南方所的資料,於2012年至2016年,預計中國人均醫藥消費將保持約20.9%的複合年增長率。
根據南方所的資料,醫藥銷售(包括醫院、診所、衞生站及零售藥店向消費者銷售醫藥的金額)總額由2008年的人民幣4700億元增至2012年的人民幣11170億元,複合年增長率為24.2%。於2012年至2016年,市場規模預期將維持20.2%的複合年增長率並將於2016年達到人民幣23360億元。
典型的醫藥分銷行業價值鏈分為3大模塊:(i)上游醫藥製造商;(ii)醫藥分銷商(包括一、二級分銷商);及(iii)下游客户(包括醫院、衞生站、診所、零售藥店及終端消費者)。上游製造商的醫藥產品往往通過一級或二級的分銷商分銷至下游消費者。分銷商會根據自身掌握的銷售網絡和客户資源,選擇由自己銷售醫藥產品到下游醫院、衞生站及診所。根據南方所的資料,在中國,分銷商對醫院、醫療中心、診所及零售藥店的銷售總額由2008 年的人民幣3404億元增至2012 年的人民幣8906億元,複合年增長率為27.2%。醫藥分銷行業的規模預計將於2016年達到人民幣18707億元。
根據南方所的資料,中國東北地區通過零售藥店向客户銷售藥品的銷售總額由2008年的人民幣83億元增至2012年的人民幣161億元,複合年增長率為18.1%。
於2012年,中國東北地區醫藥零售市場的銷售額佔中國醫藥零售市場銷售總額的7.1%。由於缺乏擁有重大市場佔有率的全國大型醫藥零售商,中國東北地區的醫藥零售行業高度分散,且競爭激烈。鑒於中國東北地區醫藥零售行業的市場由領先的區域性藥店主導,且將繼續進行整合,因此該等領先的區域性藥店預計將從中受惠。
獲利能力及財務數字
以過去3年的往績紀錄計算,集團的收入由2010年財政年度的人民幣858.6百萬元增長至2012年財政年度的人民幣2326.3百萬元,複合年增長率為53.6%﹔純利則由2010年財政年度的人民幣122.5百萬元增長至2012年財政年度的人民幣213.8百萬元,複合年增長率為73.1%。2013年上半年的收入及純利則分別按年上升49.5%及117.5%。集團收入及純利於往績期內大幅上升,歸因於集團各產品的銷售均顯著增加,以及零售藥店數目大幅上升所致(由2010年的185間增至2013年6月30日的791間)。按2012年數字計算,授權品牌及獨家分銷產品分別佔零售及分銷產品收入的29.2%及27.2%﹔按銷售渠道分類,來自分銷商的收入佔總收入約50.1%,來自醫藥零售商及醫院及診所的收入分別佔總收入約29.5%及20.4%。
集資用途
是次集資所得款項的1361.0百萬港元(以發售價中位數每股3.57港元計算)將作下列用途:所得款項淨額約40%將為在中國(尤其中國東北地區)的收購擴張提供資金;所得款項淨額約30%將為內生增長提供資金,包括新設藥店以及升級現有的物流中心及額外設立物流中心;所得款項淨額約20%將用作推廣金天愛心、授權品牌及授權品牌產品;及所得款項淨額約10%將用作營運資金。
估值
集團預估2013年財政年度純利將不少於人民幣325百萬元,每股盈利將不少於人民幣0.163元。按此計算,集團2013年預測市盈率約為14.1倍至20.5倍,歷史市賬率則為4.2至4.4倍。同業如國藥控股(1099.HK)及上海醫藥(2607.HK)的預測市盈率分別約為19.6倍及17.5倍。我們認為,在(i)人口老齡化;(ii)收入水平上升支持對更高的生活質量的需求增加;及(iii)醫療保險的覆蓋增加等因素支持下,中國醫療行業的發展前景值得看好。現時中國政府主導醫療改革旨在建設一個全國性的保險制度,其中包括(i)城鎮職工基本醫療保險制度;(ii)城鎮居民基本醫療保險制度及(iii)新農村合作醫療制度。根據2012年中國衞生統計年鑒,截2012年年底,2個城鎮保險計劃覆蓋5.36億城鎮居民,約佔城鎮登記總人口75.3%。同時,新農合覆蓋約8.05億農村居民,約佔農村登記總人口的98.3%。對於某些治療程序較為昂貴的疾病,則設立了補充醫療報銷制度,規定在基本的醫療保險之外再報銷最低50%。我們預期在政府政策支持下中國的醫療開支於未來數年仍會快速增長。就集團而言,其於中國東北地區擁有領先地位,直銷模式亦有助改善利潤率,我們認為集團的高速增長仍可持續,估值亦屬合理。建議投資者認購該股。
風險因素
(1) 中國醫藥零售及分銷行業極為分散且具高度競爭性,集團各項業務均面對激烈的競爭;(2) 集團收益大部分來自中國東北地區及華北地區,尤其是黑龍江省。2012 年來自中國東北地區及華北地區的收益為人民幣1,195.2百萬元,佔集團分銷業務收益總額84.5%。倘該些地區銷售額減少,集團業務或會受到重大不利影響;(3) 依賴供應商供應所有的醫藥產品(包括集團的授權品牌產品),未能與其維持業務關係或會造成不利影響;(4) 集團部分零售藥店可能因為位置不佳、營銷及宣傳不到位,或產品與當地需求不切合等原因而導致無法盈利;(5) 集團業務及擴張計劃需要龐大的營運資金及資本投資,集團或不能按可接受條款取得所需資金或根本不能取得資金;(6) 集團出售或分銷的若干產品有缺陷或召回或因最終消費者誤用而產生的任何潛在產品責任,均可能令集團蒙受虧損。
