目标价与估值:我们维持 2013-15 年EPS 预测人民币 0.20/0.26/0.32 (同比分别增长 39.3%/29.1%/24.1%)和港币 4.88的目标价,距离目前股价有 19% 上涨空间。虽然股价自我们推荐以来已经上涨61%,但目前股价仅对应12.7倍14年市盈率,PEG 仅为0.5 倍,估值非常有吸引力,我们认为股票价值被严重低估,重申买入。
关键假设:1.2013 -15年安系列销售增长分别为 15%/20%/20%;2. 2013-15 年雷易得销售增长分别为 65%/40%/30%。
我们与市场的不同
反贿赂调查影响不大,强劲增长持续 管理层表示近期反医药贿赂调查对公司没有明显影响。3 季度持续强劲增长。我们估计 1-3 季度利润增长有望达到 35~40%,显著高于行业平均。
安系列和雷易得将继续驱动强劲增长 上半年利润强劲增长主要是高毛利率的专科药业务(占全部销售~42% 和全部利润~95% )的强劲增长(26.9% )驱动。安系列降压药和雷易得抗乙肝药是两个主要增长点,占到该业务销售的~88%和>90% 的利润。管理层表示安系列更快增长(1H13:14.3%)带来该业务3季度增长好于上半年。雷易得 3 季度维持>50% 的增长。我们估计 1-3 季度该业务销售增长~29% 。我们认为安系列将继续成为主要增长点之一,理由是1 )不断上升的城镇化和人口老龄化带来的快速增长的降压药市场;2 )优良的产品组合满足患者不同需求;3 )基药在基层医疗机构的强制推行将带来进入2012 版基药目录的安内真(占安系列销售~90% )销售放量;4 )社区医院和零售药店的大力推广。我们认为雷易得也将继续成为主要增长点之一,理由是1 )巨大乙肝人群带来的中国巨大的乙肝药物市场;2)对老一代抗乙肝药物的替代;3)对高价原研药的替代;4)在更多省份中标。
抗生素中间体和原料药业务正在恢复 管理层表示该业务3 季度录得小幅经营性亏损,但 4 季度有好转。我们估计 4 季度有望取得经营性利润,全年有望避免经营性亏损,这好于12 年的经营性亏损。该业务未来将受益于抗生素行业的弱复苏,但其利润贡献跟专科药业务相比几乎可以忽略。
几个重磅药物蓄势待发 公司研发主要集中在心脑血管、血液系统、抗感染、糖尿病等重大疾病领域并致力于推出首仿或二仿药物以获得品牌和市场份额。公司预计2014 年推出一个治疗老年痴呆的首仿药和一个降脂仿制药,考虑到人口老龄化相关的不断增长的老年痴呆疾病,不断上升的心脑血管发病率以及巨大的市场潜力(人民币 900 亿和 600 亿的老年痴呆和降脂市场以及>25% 的历史增长),公司对这两个药表示乐观。公司预计2014 年也将推出几个口服抗生素品种以补充现有组合。口服抗生素目前占比很小,但增长迅速(1H13 :52% )。公司认为医院限抗将带来更多粉针剂被口服抗生素替代,未来将更多推广口服抗生素。我们估计未来 3 年将至少有 12个新药上市。
维持高派息率 公司经营现金流健康。管理层表示40% 的派息率未来将持续。该比率高于行业平均,表明公司致力于提升对股东的回报。
产能瓶颈不久将消失 新的生产厂房正在进行 GMP认证,预计 2014 年初投产。新厂房设计产能是目前的3 ~4 倍,将大大缓解产能压力。产能扩大将为未来强劲增长奠定坚实基础。
催化剂:1. 安内真增长超预期;2. 雷易得增长超预期;3.新药不断上市。
风险:1. 新一轮基药招标对安内真的价格压力;2. 新药上市晚于预期。
目標價與估值:我們維持 2013-15 年EPS 預測人民幣 0.20/0.26/0.32 (同比分別增長 39.3%/29.1%/24.1%)和港幣 4.88的目標價,距離目前股價有 19% 上漲空間。雖然股價自我們推薦以來已經上漲61%,但目前股價僅對應12.7倍14年市盈率,PEG 僅爲0.5 倍,估值非常有吸引力,我們認爲股票價值被嚴重低估,重申買入。
關鍵假設:1.2013 -15年安系列銷售增長分別爲 15%/20%/20%;2. 2013-15 年雷易得銷售增長分別爲 65%/40%/30%。
我們與市場的不同
反賄賂調查影響不大,強勁增長持續 管理層表示近期反醫藥賄賂調查對公司沒有明顯影響。3 季度持續強勁增長。我們估計 1-3 季度利潤增長有望達到 35~40%,顯著高於行業平均。
安系列和雷易得將繼續驅動強勁增長 上半年利潤強勁增長主要是高毛利率的專科藥業務(佔全部銷售~42% 和全部利潤~95% )的強勁增長(26.9% )驅動。安系列降壓藥和雷易得抗乙肝藥是兩個主要增長點,佔到該業務銷售的~88%和>90% 的利潤。管理層表示安系列更快增長(1H13:14.3%)帶來該業務3季度增長好於上半年。雷易得 3 季度維持>50% 的增長。我們估計 1-3 季度該業務銷售增長~29% 。我們認爲安系列將繼續成爲主要增長點之一,理由是1 )不斷上升的城鎮化和人口老齡化帶來的快速增長的降壓藥市場;2 )優良的產品組合滿足患者不同需求;3 )基藥在基層醫療機構的強制推行將帶來進入2012 版基藥目錄的安內真(佔安系列銷售~90% )銷售放量;4 )社區醫院和零售藥店的大力推廣。我們認爲雷易得也將繼續成爲主要增長點之一,理由是1 )巨大乙肝人羣帶來的中國巨大的乙肝藥物市場;2)對老一代抗乙肝藥物的替代;3)對高價原研藥的替代;4)在更多省份中標。
抗生素中間體和原料藥業務正在恢復 管理層表示該業務3 季度錄得小幅經營性虧損,但 4 季度有好轉。我們估計 4 季度有望取得經營性利潤,全年有望避免經營性虧損,這好於12 年的經營性虧損。該業務未來將受益於抗生素行業的弱復甦,但其利潤貢獻跟專科藥業務相比幾乎可以忽略。
幾個重磅藥物蓄勢待發 公司研發主要集中在心腦血管、血液系統、抗感染、糖尿病等重大疾病領域並致力於推出首仿或二仿藥物以獲得品牌和市場份額。公司預計2014 年推出一個治療老年癡呆的首仿藥和一個降脂仿製藥,考慮到人口老齡化相關的不斷增長的老年癡呆疾病,不斷上升的心腦血管發病率以及巨大的市場潛力(人民幣 900 億和 600 億的老年癡呆和降脂市場以及>25% 的歷史增長),公司對這兩個藥表示樂觀。公司預計2014 年也將推出幾個口服抗生素品種以補充現有組合。口服抗生素目前佔比很小,但增長迅速(1H13 :52% )。公司認爲醫院限抗將帶來更多粉針劑被口服抗生素替代,未來將更多推廣口服抗生素。我們估計未來 3 年將至少有 12個新藥上市。
維持高派息率 公司經營現金流健康。管理層表示40% 的派息率未來將持續。該比率高於行業平均,表明公司致力於提升對股東的回報。
產能瓶頸不久將消失 新的生產廠房正在進行 GMP認證,預計 2014 年初投產。新廠房設計產能是目前的3 ~4 倍,將大大緩解產能壓力。產能擴大將爲未來強勁增長奠定堅實基礎。
催化劑:1. 安內真增長超預期;2. 雷易得增長超預期;3.新藥不斷上市。
風險:1. 新一輪基藥招標對安內真的價格壓力;2. 新藥上市晚於預期。