与预测不一致的方面

创业环保公布2013年报,全年实现营业收入人民币 17.5 亿元,同比上升6.9%;实现归属于股东净利润2.82 亿元,同比上升 4.8%;每股收益为 0.20元,比我们预测的0.21 元低5.5%。

投资影响

2013年公司收入小幅增长,但是毛利率小幅下降 。2013年公司的业务收入增长6.9%的同时,毛利率下滑2.3 个百分点至39.6% 。

由于水价下调和新水厂成本上升,我们预计2014年公司利润将下滑11%。201年2 月,创业环保与天津市政府签订了 4 个水厂的BOT经营合同,水价将从1.93 元/ 吨下调到2014年的 1.77 元/ 吨(2015年将为1.76 元/ 吨,2016年开始根据物价涨幅相应调整);由于纪庄子污水厂迁建水厂将执行更高的一级A 标准,2014年公司污水成本增幅应在 10%以内。另外,公司预计2014年污水处理量约9.21 亿立方米,比 2013年低 2%。

我们维持H 股/A股的中性/ 卖出评级。我们将2014~2016年公司的毛利率预测下调4.7%/5.0%/5.3%至34.2%/32.1%/31.3%,将每股盈利预测下调2.3%/5.2%/5.5%至0.18 /0.18/0.20 元。基于 EV/EBITDA方法,我们将公司H 股/A 股12个月目标价格调整+3.5%/-2.8% 至3.72 港元/ 人民币7.91 元,基于 H股/A 股最新EBITDA 目标倍数6.3/15.2 倍,以反映2014年预期 EBITDA 和净债务的变动,对应1.3%的上行/8.1% 的下行空间,维持H 股/A 股的中性/ 卖出评级。

上行风险:如果公司重启在全国的扩张,可能使得业务重新增长;京津冀一体化,可能有利于公司在天津市的业务发展。下行风险:如果公司新水厂的成本过高,可能使得公司业绩低于预期。