1.事件: 针对公司发布2013年年报与分析师会议情况,我们对公司业务经营做出了初始分析。

2.我们的分析与判断

(一)打造平台+研发全链布局,龙头地位稳固

公司是国内页游平台+研发双轮模式领先代表,13年公司推出14款页游,在运营34款自研游戏;推出5款手游,6款在运营。总收入11.8亿RMB,同比增52.3%,是国内页游运营规模排名前3的公司。 公司总流水市占率12,13 年保持在行业10%左右,但运营平台91wan用户增长迅猛,公司月付费用户MPU从12年7.1万名增加到13年10.9万名。游戏运营板块收入占比32%,且增速大幅超过自研业务,在平抑公司产品开发项目风险波动同时,也会拉低整体利润率。

(二)入股神魔之塔开发商,互补手游与海外发行业务

公司以7000万美元+2420万美元(额外或然代价)收购香港领先手游开发商Magic Feature Inc. 21%股权。该公司旗下手游《神魔之塔》截止2014年3月全球拥有1100万下载量,稳居港台appstore和google play畅销榜前三,同时近期该游戏登陆腾讯微信平台,预期该游戏仅国内月流水有望突破5000万,该游戏后续在欧洲美国的发行也会使整体营收有极大提升空间,预期全年整体净利润达到8000万美元。同时,该公司在海外如facebook等平台的优秀发行经验,能极大互补云游的海外页游与手游的发行渠道与能力。

(三)内生手游业务以代理发行为主,平台专注开发者社区

公司投入3200万RMB成立程度小伙伴基金,用于早期团队投资。预期14年推出12款手机游戏,以自研和海外独代为主。公司会推出方便开发者开发的SDK工具包,打造自己的开发者社区。同时,公司也会抓住机会切入电视游戏市场。

3.估值、投资建议

公司13年GAAP净利润为亏损4.75亿,主要原因是有一笔可转换优先股的公允价值变更,对应Non-GAAP净利润为3.25亿,同比增37.6%。

我们认为,公司的业务结构目前处于调整阶段,业绩的波动性较低的发行业务占比不断提升同时也在拉低整体利润率;同时在目前大厂市场格局较固定情况下,公司发行业务增长空间有限。手游业务公司拓展较慢,自研团队可能在面对新产品市场时需要较长时间适应。 我们预期公司14/15年GAAP净利润将分别达到3.67/4.83亿元,对应GAAP-EPS ￥2.89/￥3.81 元,当前股价对应14/15 年PE 为12.14X/9.23X。Non-GAAP 14/15年EPS分别为￥3.36/￥4.27,对应当前股价PE分别为10.45X/8.22X。该公司股价估值,明显低于A股相关板块公司,但由于市场估值差异,以及公司业务调整风险,我们暂给于“谨慎推荐”初始评级。

主要风险:新产品上线不达预期,收购标的营收不达预期