事件:公司發佈2015 年中報,公司上半年實現營業收入10.34 億元,同比增長2.32%;同期公司實現歸屬母公司淨利潤1.31 億元,同比增長5.11%。同時,公司預計2015 年1-9 月歸屬母公司淨利潤爲1.63億-1.99 億之間,同比增長-10%-10%。 業績符合預期,費用率下降超過毛利率下降致淨利潤增速略高於營收增速。毛利率:2015H1 公司綜合毛利率爲29.95%,同比去年的30.22%略降0.27pct。費用率:公司三項費用率均有不同幅度下降,其中銷售費用率下降0.16pct(主要爲工資、廣告宣傳費率下降),管理費用率下降0.27pct(主要爲折舊和辦公雜費率下降),財務費用率下降0.04pct,合計三費下降0.46pct。淨利潤率:由於費用率下降幅度超過毛利率下降幅度,公司歸屬母公司股東淨利潤率由12.93%上升爲13.24%,上升0.31pct,使得公司淨利潤增速高於營收增速。總體來看公司業績保持較爲穩定態勢,符合我們之前預期。 公司繼續做精做細百貨業務,E-MEC 系統進程穩步推進。1)2015 年下半年公司將對四家門店繼續做細節調整以動態契合主要客戶需求,其中滙金百貨引進時尚精緻的人氣餐飲品牌;虹橋店擴展淑女裝品類並扶持銷售“明星品牌”;上海六百加大商品跨樓層調整力度;匯聯商廈積極參與徐家彙商圈天橋改造工程。2)公司憑藉多年的單品管理(SKU)和實體店運營經驗,與上海交通大學軟件學院共同組成研發團隊,自2014 年起開發線上線下全渠道全融合的“ERP+APP”移動電子商務(E-MEC)。目前,E-MEC軟件首期功能“電子發票”已在匯金百貨部分專櫃上線。公司未來將積極擴大E-MEC 軟件的應用範圍,推動匯金百貨全面實現“單品、庫存、訂單、促銷、支付、數據”等功能的線上線下同步運行。我們維持對於公司的觀點:高盈利+高安全邊際+高分紅。 作爲上海前兩大商圈,從客流量和幾家單體百貨銷售額角度來看,南京路商圈要強於徐家彙商圈,但由於南京路商圈百貨門店衆多,各門店對供應商的議價權或弱於核心門店較少的徐家彙商圈,從盈利能力的角度上來看,徐家彙商圈(港匯、太平洋百貨毛利率也均約達22-24%)百貨企業的毛利率不輸於南京路商圈。 公司四家門店均爲母公司或子公司自有物業,合計面積約12 萬平。我們以重估價值的角度對公司自有物業進行敏感性分析,在保守、中性、樂觀三種情況下,參考搜房網該地區房價、商鋪轉讓價格,我們給予自有物業重估單價分別爲5 萬/平、6 萬/平、7 萬/平,再加上公司貨幣資金、應收項目和減去負債和應付項目,三種情景下公司重估價值分別約爲62 億、74 億、86 億。 從公司歷史分紅數據情況看,公司常年股利支付率保持在約60%,公司基本面穩健,短期內無重大資本開支,現金流充沛,我們預計公司未來將繼續保持較高的股利支付率。中信商貿零售分類下93 家上市公司中,公司以約2.5%的股息率排名第二。在傳統零售景氣度持續下行的情況下,公司的淨利潤及現金流較爲穩定,歷年較高的股利支付率表現出公司較好的公司治理環境,實現股東的利益最大化,在公司安全邊際較高的情況下值得價值投資者長期配置。 盈利預測及估值。我們預計2015-2017 年公司歸屬母公司股東淨利潤分別爲2.66 億、2.75 億、2.81 億,分別增長3.24%、3.28%、2.22%,以2015/8/21 收盤價計算,公司對應2015-2017 年PE 爲22、21、20倍。我們以重估價值對公司進行估值,給予公司目標價17.80 元,根據公司上個交易日收盤價,我們調整爲“買入”評級。 風險及不確定性。1)未來線上巨頭結合線下零售低於市場預期;2)上海國企改革低於預期。