迪諾斯是中國板式脫硝催化劑行業的領先生產商,為中國國內第一家及全球第三家板式脫硝催化劑生產商,主要為中國燃煤發電行業提供服務。根據弗若斯特沙利文報告,截至2014年12月31日止年度, (i)按產能計算, 集團是中國第三大板式脫硝催化劑生產商,市場份額約為17.5%;(ii)按產量計算,集團是中國第四大板式脫硝催化劑生產商,產量為8,380立方米,市場份額約為12.6%;及(iii)按中國板式脫硝催化劑總收益計算,集團是第四大板式脫硝催化劑生產商,銷售收益為人民幣217.1百萬元,市場份額約為15.0%。
我們建議投機性認購該股
公司優勢
(1) 集團具有先發優勢的中國板式脫硝催化劑領先生產商;(2) 集團定製一站式脫硝解決方案以滿足客戶不同需求;(3) 擁有強大及多樣的客戶群;(4) 擁有深諳脫硝行業、經驗豐富且穩定的管理團隊。
行業概覽
中國的脫硝催化劑市場增長迅速,而預計中國政府將加大氮氧化物排放的控制力度,可能將促使其持續增長。板式脫硝催化劑市場份額日益增加的趨勢明顯。弗若斯特沙利文估計板式脫硝催化劑的需求將由2014 年的75,000 立方米增至2019 年的171,400 立方米,因此, 板式脫硝催化劑的市場份額預計將由2014 年的29.7%增至2019 年的44.9%。
受中國燃煤電廠脫硝催化劑高需求的驅動,自2011 年起,眾多公司進入脫硝催化劑行業。因此,脫硝催化劑的產能在過去幾年顯著增長。根據弗若斯特沙利文報告,2011 年中國脫硝催化劑總產能為70,200 立方米,而2014 年為533,500 立方米, 複合年增長率為96.6%。
由於當前產能超出市場需求,故弗若斯特沙利文預計未來產能不大可能大幅提升。根據弗若斯特沙利文報告,預計中國燃煤電廠脫硝催化劑的產能於2019 年達626,400 立方米。
2014 年,板式脫硝催化劑產量為66,600 立方米,佔中國脫硝催化劑總產量的26.2%。目前,中國板式脫硝催化劑的生產商少於10 家。按2014 年的產量計,板式脫硝催化劑五大生產商佔據96.2%的市場份額,顯示行業集中。2014 年,北京迪諾斯的產量為8,380 立方米,市場份額為12.6%,位居第四。
若按收益計算,2014 年板式脫硝催化劑的銷售收益約為人民幣15 億元,佔中國脫硝催化劑銷售收益總額的25.9%。按2014 年的銷售收益計,板式脫硝催化劑五大生產商佔據96.6%的市場份額,顯示行業集中。2014年,北京迪諾斯的銷售收益為人民幣217.1 百萬元,市場份額為15.0%,位居第四。
獲利能力及財務數字
以過去3 年的往績紀錄計算,集團的收入由2012 年財政年度的22.5 百萬人民幣增加至2014 年財政年度的217.1 百萬人民幣,複合年增長率為210.6%﹔純利則由2012 年財政年度的1.4 百萬人民幣虧損轉為盈利並增加至2014 年財政年度的73.5 百萬人民幣。往績記錄期內純利增加,主要是由於新客戶的銷售訂單增加導致板式脫硝催化劑的銷量增加所致。
集資用途
是次集資所得款項的262.4 百萬港元(以發售價中間價每股2.50 港元計算)將作下列用途:約46%用於開發柴油車所用脫硝催化劑。計劃分兩個階段開發生產柴油車所用的脫硝催化劑,首個階段計劃於2015 年7 月開始,而第二階段則計劃於2017 年開始。預期首個階段投資額約人民幣178.6 百萬元,包括人民幣53.7 百萬元採購設備並建立生產線,人民幣3.0 百萬元建立測試實驗室,人民幣31.0 百萬元收購土地,人民幣40.9 百萬元建設工廠及人民幣50.0 百萬元採購原材料。預期第二階段投資額約人民幣60.0 百萬元, 包括人民幣45.0 百萬元採購設備及人民幣15.0 百萬元擴充生產設施。預期利用內部資金來源撥付將收取的所得款項與預期支出之間的差額;約27%用於收購有助集團擴大市場覆蓋的業內潛在目標公司或主要原材料供應商。作為板式脫硝催化劑市場的領先者,集團銳意透過進行合適收購以擴大市場份額,把握市場機遇。此外,集團計劃進一步加強與主要供應商的合作關係,同時亦會抓住機遇物色收購有助補足現有業務、與集團擴展策略一致並可提高收益及溢利以提升垂直整合的主要原材料供應商。截至最後可行日期,集團未訂立任何收購協議,亦無識別任何收購目標;約10%用於下列領域的研發工作:(i)開發將催化劑配方定製的技術,以適用於其他行業的客戶;(ii)開發催化劑再生的專有技術;(iii)繼續研發出售已用脫硝催化劑的技術;及(iv)透過自身的研發團隊進一步開發柴油車脫硝技術;約4%用於擴充銷售網絡並於中國及歐洲建立區域銷售辦事處。集團計劃在2015年底前分階段成立中國東北、西北、華南及中國西南地區辦事處,亦計劃於2015 年底前建立海外銷售網絡及成立海外銷售分公司,專注擴展歐洲市場的產品銷售。同時,集團亦致力將產品引入東南亞市場,現正物色潛在業務夥伴。截至最後可行日期,集團尚未物色業務夥伴;約3%主要用於更換一號生產線。集團計劃增設一條與現有三號生產線相若的生產線, 以取代一號生產線,提升固安生產基地的產能。集團預期於2015 年11月發出新生產線所需機器的採購訂單,預期更換生產線將於2016 年第一季度前完成並開始投產;約10%用作營運資金及一般公司用途。
估值
按招股價HK$2.10 至2.90,迪諾斯的歷史市盈率約為11.7 至16.2 倍;市賬率則約1.06 至1.25 倍。在內地同樣為板式脫硝催化劑行業前列分子,如大唐南京環保科技、巴布科克日立(杭州)環保設備及浙江德創環保科技等均沒有上市,而天河(保定)環境工程則於本年中被深圳上市的華西能源(002630.CH)以16.8 億收購60%股權,並計劃將天河環境帶到香港上市,華西能源現時之市盈率約61 倍、市賬率約3.4 倍。在香港上市而擁有較近似業務的,有從事綜合大氣污染防治解決方案供應商的浙江天潔環境(1527.HK)歷史市盈率約約14.2 倍、市賬率則約4.3 倍;而業務中有煙氣處理產品及設備的泛亞環保(556.HK) 歷史市盈率約23.5倍、市賬率則約0.55 倍;迪諾斯的估值算合理。內地對實施環保政策的決心可謂毫無疑問,而對空氣污染的問題更因霧霾嚴重而更受重視;尤其一些大型會議前,環保股往往會成為炒作概念。惟從集團招股書中,投資者應注視兩大重點,一是上市前的優先股安排, 預期會令本年業績產生公平值虧損;二是板式脫硝催化劑價格急跌,未來會否回升難以預料,但以中國近年經濟下行,工廠用電量下降的因素估計,暫時則偏向看淡。因此,我們建議只投機性認購此股。
風險因素
(1) 客戶群高度集中,去年五大客戶(中國大型國有發電集團)的銷售額佔整體逾77%;(2) 日後增長高度依賴用於柴油車以及燃煤電廠補給及再生服務的脫硝催化劑之發展及適銷性;(3) 集團經營歷史有限,難以評估業務與業績;(4) 板式脫硝催化劑的平均售價自2014 年12 月始不斷下降;(5) 銷售以項目為基準,一般屬於非經常性質,並未與客戶訂立任何長期協議;(6) 倘發售價釐定為高於A 系列優先股於投資日期之賬面值,集團預期會產生公平值虧損,此或會導致截至2015 年12月31 日止年度的業績會較上一年大幅下滑。
迪諾斯是中國板式脫硝催化劑行業的領先生產商,為中國國內第一家及全球第三家板式脫硝催化劑生產商,主要為中國燃煤發電行業提供服務。根據弗若斯特沙利文報告,截至2014年12月31日止年度, (i)按產能計算, 集團是中國第三大板式脫硝催化劑生產商,市場份額約為17.5%;(ii)按產量計算,集團是中國第四大板式脫硝催化劑生產商,產量為8,380立方米,市場份額約為12.6%;及(iii)按中國板式脫硝催化劑總收益計算,集團是第四大板式脫硝催化劑生產商,銷售收益為人民幣217.1百萬元,市場份額約為15.0%。
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公司優勢
(1) 集團具有先發優勢的中國板式脫硝催化劑領先生產商;(2) 集團定製一站式脫硝解決方案以滿足客戶不同需求;(3) 擁有強大及多樣的客戶羣;(4) 擁有深諳脫硝行業、經驗豐富且穩定的管理團隊。
行業概覽
中國的脫硝催化劑市場增長迅速,而預計中國政府將加大氮氧化物排放的控制力度,可能將促使其持續增長。板式脫硝催化劑市場份額日益增加的趨勢明顯。弗若斯特沙利文估計板式脫硝催化劑的需求將由2014 年的75,000 立方米增至2019 年的171,400 立方米,因此, 板式脫硝催化劑的市場份額預計將由2014 年的29.7%增至2019 年的44.9%。
受中國燃煤電廠脫硝催化劑高需求的驅動,自2011 年起,眾多公司進入脫硝催化劑行業。因此,脫硝催化劑的產能在過去幾年顯著增長。根據弗若斯特沙利文報告,2011 年中國脫硝催化劑總產能為70,200 立方米,而2014 年為533,500 立方米, 複合年增長率為96.6%。
由於當前產能超出市場需求,故弗若斯特沙利文預計未來產能不大可能大幅提升。根據弗若斯特沙利文報告,預計中國燃煤電廠脫硝催化劑的產能於2019 年達626,400 立方米。
2014 年,板式脫硝催化劑產量為66,600 立方米,佔中國脫硝催化劑總產量的26.2%。目前,中國板式脫硝催化劑的生產商少於10 家。按2014 年的產量計,板式脫硝催化劑五大生產商佔據96.2%的市場份額,顯示行業集中。2014 年,北京迪諾斯的產量為8,380 立方米,市場份額為12.6%,位居第四。
若按收益計算,2014 年板式脫硝催化劑的銷售收益約為人民幣15 億元,佔中國脫硝催化劑銷售收益總額的25.9%。按2014 年的銷售收益計,板式脫硝催化劑五大生產商佔據96.6%的市場份額,顯示行業集中。2014年,北京迪諾斯的銷售收益為人民幣217.1 百萬元,市場份額為15.0%,位居第四。
獲利能力及財務數字
以過去3 年的往績紀錄計算,集團的收入由2012 年財政年度的22.5 百萬人民幣增加至2014 年財政年度的217.1 百萬人民幣,複合年增長率為210.6%﹔純利則由2012 年財政年度的1.4 百萬人民幣虧損轉為盈利並增加至2014 年財政年度的73.5 百萬人民幣。往績記錄期內純利增加,主要是由於新客戶的銷售訂單增加導致板式脫硝催化劑的銷量增加所致。
集資用途
是次集資所得款項的262.4 百萬港元(以發售價中間價每股2.50 港元計算)將作下列用途:約46%用於開發柴油車所用脫硝催化劑。計劃分兩個階段開發生產柴油車所用的脫硝催化劑,首個階段計劃於2015 年7 月開始,而第二階段則計劃於2017 年開始。預期首個階段投資額約人民幣178.6 百萬元,包括人民幣53.7 百萬元採購設備並建立生產線,人民幣3.0 百萬元建立測試實驗室,人民幣31.0 百萬元收購土地,人民幣40.9 百萬元建設工廠及人民幣50.0 百萬元採購原材料。預期第二階段投資額約人民幣60.0 百萬元, 包括人民幣45.0 百萬元採購設備及人民幣15.0 百萬元擴充生產設施。預期利用內部資金來源撥付將收取的所得款項與預期支出之間的差額;約27%用於收購有助集團擴大市場覆蓋的業內潛在目標公司或主要原材料供應商。作為板式脫硝催化劑市場的領先者,集團銳意透過進行合適收購以擴大市場份額,把握市場機遇。此外,集團計劃進一步加強與主要供應商的合作關係,同時亦會抓住機遇物色收購有助補足現有業務、與集團擴展策略一致並可提高收益及溢利以提升垂直整合的主要原材料供應商。截至最後可行日期,集團未訂立任何收購協議,亦無識別任何收購目標;約10%用於下列領域的研發工作:(i)開發將催化劑配方定製的技術,以適用於其他行業的客戶;(ii)開發催化劑再生的專有技術;(iii)繼續研發出售已用脫硝催化劑的技術;及(iv)透過自身的研發團隊進一步開發柴油車脫硝技術;約4%用於擴充銷售網絡並於中國及歐洲建立區域銷售辦事處。集團計劃在2015年底前分階段成立中國東北、西北、華南及中國西南地區辦事處,亦計劃於2015 年底前建立海外銷售網絡及成立海外銷售分公司,專注擴展歐洲市場的產品銷售。同時,集團亦致力將產品引入東南亞市場,現正物色潛在業務夥伴。截至最後可行日期,集團尚未物色業務夥伴;約3%主要用於更換一號生產線。集團計劃增設一條與現有三號生產線相若的生產線, 以取代一號生產線,提升固安生產基地的產能。集團預期於2015 年11月發出新生產線所需機器的採購訂單,預期更換生產線將於2016 年第一季度前完成並開始投產;約10%用作營運資金及一般公司用途。
估值
按招股價HK$2.10 至2.90,迪諾斯的歷史市盈率約為11.7 至16.2 倍;市賬率則約1.06 至1.25 倍。在內地同樣為板式脫硝催化劑行業前列分子,如大唐南京環保科技、巴布科克日立(杭州)環保設備及浙江德創環保科技等均沒有上市,而天河(保定)環境工程則於本年中被深圳上市的華西能源(002630.CH)以16.8 億收購60%股權,並計劃將天河環境帶到香港上市,華西能源現時之市盈率約61 倍、市賬率約3.4 倍。在香港上市而擁有較近似業務的,有從事綜合大氣污染防治解決方案供應商的浙江天潔環境(1527.HK)歷史市盈率約約14.2 倍、市賬率則約4.3 倍;而業務中有煙氣處理產品及設備的泛亞環保(556.HK) 歷史市盈率約23.5倍、市賬率則約0.55 倍;迪諾斯的估值算合理。內地對實施環保政策的決心可謂毫無疑問,而對空氣污染的問題更因霧霾嚴重而更受重視;尤其一些大型會議前,環保股往往會成為炒作概念。惟從集團招股書中,投資者應注視兩大重點,一是上市前的優先股安排, 預期會令本年業績產生公平值虧損;二是板式脫硝催化劑價格急跌,未來會否回升難以預料,但以中國近年經濟下行,工廠用電量下降的因素估計,暫時則偏向看淡。因此,我們建議只投機性認購此股。
風險因素
(1) 客戶羣高度集中,去年五大客戶(中國大型國有發電集團)的銷售額佔整體逾77%;(2) 日後增長高度依賴用於柴油車以及燃煤電廠補給及再生服務的脫硝催化劑之發展及適銷性;(3) 集團經營歷史有限,難以評估業務與業績;(4) 板式脫硝催化劑的平均售價自2014 年12 月始不斷下降;(5) 銷售以項目為基準,一般屬於非經常性質,並未與客戶訂立任何長期協議;(6) 倘發售價釐定為高於A 系列優先股於投資日期之賬面值,集團預期會產生公平值虧損,此或會導致截至2015 年12月31 日止年度的業績會較上一年大幅下滑。
