事件: 近日,公司分別收到了股東程少良先生和股東中國銀泰投資有限公司。2015 年11 月27 日,中國銀泰已辦理完畢程少良先生間接持有的中國銀泰全部股份轉讓他人的相關工商變更登記手續。程少良先生不再是中國銀泰的最終股東,並已辭去中國銀泰執行董事職務。本次一致行動人關係的解除,不會導致公司控股股東及實際控制人發生變化。 主要觀點: 1.中國銀泰內部股權整理進程的最終篇 2014 年12 月,中國銀泰將所持的銀泰資源(000975)6617.99 萬股,即全部持有股份的25%轉讓給程少良,轉讓價約7.59 元/股,爲銀泰資源股票市價的50%;中國銀泰在本年一季度將其持有的京投銀泰上市公司15392.97 萬股轉讓給程少良,相應的,程少良成爲京投銀泰上市公司第二大股東、第一大自然人股東,持股比例20.78%;2015 年11 月27 日,中國銀泰已辦理完畢程少良先生間接持有的中國銀泰全部股份轉讓他人的相關工商變更登記手續。程少良先生不再是中國銀泰的最終股東,並已辭去中國銀泰執行董事職務。 中國銀泰與程少良不再構成一致行動人,這點在2014 年底對銀泰資源進行分割時已經見諸於中國銀泰公佈的詳細權益變動書,當時即以表明未來股權整理進程將繼續,程少良最終將退出中國銀泰,與中國銀泰不再構成一致行動人。11 月27 日的股權轉讓僅是落實了這一消息。這三次股權交易行爲構成了中國銀泰內部股權整理進程的三步曲,最終的篇章已經顯現——曾經的兩位自然人股東沈國軍和程少良完成了對中國銀泰的股權整理進程。 2、自然人程少良減持、京投集團增持爲雙贏途徑 目前公司第一大股東京投集團持股30.01%,第二大股東自然人程少良持股20.78%,京投集團無法實現對公司的絕對控制,同時,由於目前這兩大股東對上市公司實質支持力度並不對稱,這種治理結構不利於上市公司的長期發展。我們認爲程少良陸續減持、京投集團繼續增持是實現多贏的最佳方式,公司如果形成一股獨大的治理結構,將更有利未來資本運作和業績釋放。最終可能形成的股權結構格局是:京投集團控股或絕對控股、一個或多個戰略性投資者參股。 邏輯是:程少良的陸續減持並不是對公司盈利能力的不看好,而是放棄對管理權爭奪的表示,無論京投集團增持還是不增持,市場對於京投集團相對控股和絕對管理權的預期都會實現,公司實施再融資降低財務槓桿、接受優質資產注入的利好事件就能實現,市場基於這一良性預期也並不會看空公司股票,相反會看多公司股價並且會以較高的熱情接收程少良減持的股票,屆時也不排除出現一個或多個戰略性投資者進入的可能性。在這一股權結構變化的過程中程少良可以實現自身利益的最大化,京投集團也可實現對公司經營決策的絕對控制,並有更大的積極性將上市公司做大做強。 3、回歸北京戰略保障公司盈利能力 公司目前實施的向北京全面回歸的戰略是基於自身實際情況做出的決策,雖然北京市場競爭激烈,向北京的回歸意味着更高的土地成本和財務壓力,但是憑藉專長於軌道交通上蓋物業這一細分領域和控股股東的資源資金支持,公司在北京市場完全具備了差異化的競爭優勢,同時,公司在京項目多數與行業龍頭企業合作開發,一定程度上降低了開發風險,也有利於公司學習行業龍頭企業的項目管理和運營經驗。因此,可以說,公司項目主要佈局於北京並不會導致公司盈利能力的降低,而是專注於細分領域、深挖細分市場的合理選擇。 從目前公司在售、未售項目分佈及估值情況來看,北京項目總建築面積171 萬平方米,均價41619 萬/㎡,高達711.68 億元的總可售額確保北京成爲公司項目佈局的核心區域,也是對公司“以北京爲中心,以軌道交通爲依託”戰略的落實。 4.京津冀軌道交通發展爲公司發展提供戰略機遇 依託於控股股東京投集團在軌道上蓋物業開發的上游優勢,公司將顯著受益於北京市及京津冀軌道交通發展,同時,憑藉自身的技術優勢和項目開發經驗,公司也可能在全國軌道交通發展的環境中挖掘更多機會。 預計至2020 年北京軌道交通運營里程將達到1000 公里左右,京津冀地區的軌道交通新增里程將超過2000公里。我們估算至2020 年北京及京津冀軌道交通設上蓋面積總計約1000 萬平方米,其中京內約爲600 萬平米,京外約400 萬平米。公司擁有較強的優勢,有望取得800 萬平米的份額,儲備將增2 倍以上。 結論: 集團公司“軌道+土地”車輛綜合開發模式具備巨大的競爭優勢,奠定了公司軌道上蓋物業開發龍頭的強大基礎。中國銀泰的退出爲公司股權結構更加清晰打開序幕,自然人股東程少良陸續減持、京投集團增持將成爲雙贏實現途徑。我們預計公司2015 年-2017 年營業收入分別爲45.30 億元、66.41 億元和93.38 億元,淨利潤分別爲2.77 億元、4.21 億元和5.90 億元;每股收益分別爲0.37 元、0.57 元和0.80 元,對應PE 分別爲25.48、16.74 和11.25。考慮公司在軌道上蓋物業的核心競爭力和大股東資源注入這一大概率事件發生的可能性,維持公司“強烈推薦”評級。