投资要点:

山西最受重视的国企改革首批试点。最大看点:目前煤炭电力板块国企改革试点的企业国投电力,文山电力等2015 年PB 估值都在3 倍以上,而公司受制山西国企改革缓慢的影响,估值一直得不到提升,7 月以来省委书记两次提到公司国企改革并且做了调研,公司被市场忽略的投资机会很可能就在眼前。2015 年7 月,山西省委书记王儒林表示:“同煤、晋能集团深化改革试点,取得经验在全省推开。”要求解决以下问题:1、解决资源整合遗留问题,2、破解煤炭国资一股独大问题。具体包括职业经理人市场化机制没有建立,企业主辅分析,剥离社会职能等。2015 年10 月15 日再次指出晋能集团是改革试点,并专门到晋能集团调研考察情况。我们认为:山西国资改革进度不一定最快,但国企改革方案出台以后,山西也必将逐步推进,而作为营运效率相对落后的山西企业,公司盈利也将有充足的改善空间。

小公司大集团,集团优质资产5 倍于上市公司。公司大股东晋能集团100%持股山西国际电力,而山西国际电力持有通宝能源60%的股份。晋能集团2014 年公司实现主营业务收入1914 亿元,利润总额6.61 亿元,下辖两个子公司:1、煤销集团。2014 年煤炭产量7031 万吨,煤炭贸易量4.1 亿吨,净利润-15 亿元;2、山西国际电力。2014 年权益装机容量554 万千瓦,发电量125.1 亿千瓦时,售电量68.4 亿千瓦时,售气量9.2 亿立方米,净利润15亿元。集团2015 年在建发电742 万千瓦,风电40 万千瓦,光伏7 万千瓦,并计划收购风电20 万千瓦。其中通宝能源上市公司2014 年装机仅128 万千瓦,净利润5.6 亿。集团明确承诺,确定公司作为火电业务最终的整合平台,在发电项目开发、资本运作、资产并购等方面优先支持公司。

电改的盈利改善机遇。公司目前拥有三项主要业务,发电,配电,燃气。2015上半年利润分别为1.15、1.14、-0.07 亿元,从现有的电改方案看,受制电价交叉补贴问题,发电和售电端价格短期难以放开,公司有望增加直购电量,按照山西目前的直购电平均低于上网电价0.05 元/度左右的价格看,公司2016 年EPS 有望提升0.04 元。

预计公司2015 年-2017 年EPS0.36 元、0.48 元、0.52 元,按照分部估值给予公司目标价10.65 元。由于母公司电力和燃气资产分别是上市公司的5 倍和2 倍,而受到煤炭资产拖累,目前集团资金也较为紧张,晋能集团一直是山西省委最重视的企业之一,省委书记多次调研该公司,我们认为公司理应给予高于行业平均的估值,按照2015 年火电资产平均PB1.7 倍,电网资产2.5 倍,燃气资产3.6 倍,给予火电、电网、燃气资产2015 年PB 分别为2.5倍、3 倍、4 倍,分部估算公司价值113 亿,对应股价10.65 元,给予买入评级。

风险提示:国企改革进度慢于预期。