远东市场先行者。 凯升控股为投资控股公司,该集团主要业务为瓷砖及工程业务产品贸易以及博彩及酒店业务。截至 2015 年 6 月上半财年,公司瓷砖及工程业务分部录得收入 1860 万港币,同比增长 417%, 去年同期收入为 360 万港币。报告期内,公司净亏损由上年同期的 5139 万港币收窄至 4376 万港币。亏损主要源于旗下拥有60%权益的俄罗斯博彩及度假村开发公司 Oriental Regent,该公司持有俄罗斯 G1Entertainment 公司 100%的权益。 G1 Entertainment 是一家获俄罗斯政府许可的赌场建设和运营商,业务主要是在俄罗斯滨海边疆区中心城市符拉迪沃斯托克郊外的综合娱乐区发展博彩及度假村项目。

押宝赌场项目。 “水晶虎宫殿”是凯升在俄罗斯滨海综合娱乐度假区的首个赌场项目,于 2015 年 11 月 11 日正式开业。由于建设进度推迟,开业时间比预期的 15 年二季度中旬稍晚。水晶虎宫殿拥有含 121 个房间的顶级酒店和水疗养生中心, 371 台老虎机, 33 张 VIP 赌桌以及 37 张大众赌台。作为远东地区的首家赌场,我们预计水晶虎宫殿在 2018 年其他赌场建成前将享有垄断优势,有望成为凯升主要的盈利增长点。该赌场主要吸引来自中国大陆、韩国、日本及俄罗斯本土的客户。

税收优惠改善 EBITDA 利润率。 与成熟的博彩市场相比,俄罗斯政府提供的博彩及企业所得税税收优惠非常具有吸引力。具体来说,当地博彩税率约为 1-2%(每张赌桌每月的税额标准为 12.5 万卢布;每台老虎机每月的税额标准为 7.5 万卢布),非博彩收益适用的企业所得税税率为 20%,而 2020 年前凯升将免于缴纳该项税费。因此,公司在为博彩中介提供更高佣金的同时也能取得较高的税息折旧及摊销前利润( EBITDA)。管理层透露,公司将 VIP 业务博彩毛收入的 55%或码数的 1.6%作为佣金支付给博彩中介。假设营运开支占 VIP 博彩毛收入的 2%,我们预计公司 VIP 业务的 EBITDA 利润率能达到 42%,远高于澳门的 10-12%。

管理层实力雄厚。 凯升主席是澳门“赌王”何鸿燊之子何猷龙,其同时也是新濠国际( 200:HK)和新濠博亚娱乐( MPEL:US)主席兼行政总裁,拥有雄厚的实力以及丰富的从业经验。通过多年积累,何猷龙已与博彩中介龙头建立了紧密的合作关系,为其远东赌场 VIP 业务的发展提供了坚实的基础。

汇率风险。 市场担心卢布贬值会对公司业务产生负面影响。不过据我们了解,凯升的资本开支主要是以卢布计价,这意味着卢布对美元或港币贬值会降低公司的运营成本。对于按港币结算的 VIP 业务来说,卢布汇率变化不会对其产生影响。同时,考虑到大多数海外大众玩家都会先兑换卢布,再通过赌场兑换现金筹码(每单位筹码相当于 1 美元或 60 卢布左右),我们预计卢布汇率变化对海外大众业务的影响也很小。另外,卢布贬值也能吸引更多的游客到俄罗斯。然而, 对于本地大众博彩业务来说,卢布贬值影响负面。鉴于此,公司自 2015 年 10 月 8 日试营业以来已经减少了老虎机和大众赌桌的台数同时增加 VIP 赌桌的数量。

估值。 根据 16-17 年一致预期,凯升目前股价对应的 16 年 EV/EBITDA 为 7.6 倍, 17年 EV/EBITDA 为 10.4 倍,相对于澳门同行折价超过 20%。