事件: 公司發佈公告,陽光人壽保險股份有限公司於11 月30 日通過集中交易系統增持京投銀泰(600683)股份19.99 萬股,佔公司總股本的0.03%。增持完成後,陽光人壽和陽光財險合計持有公司無限售條件流通股股份3712.95 萬股,佔公司總股本的5.01%,超越中國銀泰成爲公司第三大股東,第二大法人股東。 主要觀點: 1. 第一個戰略投資者陽光保險集團入場 陽光保險集團有限公司是中國500強企業,成立僅3年就成功躋身七大保險集團,5年超越了與其同期成立的71家保險主體,9年同時佈局互聯網金融及不動產海外投資領域,10年成功進軍醫療健康產業,成爲全球市場化企業中成長最快的公司之一。目前陽光保險集團旗下已擁有財產保險、人壽保險、信用保證保險、資產管理、融和醫院、惠金所等多家專業子公司,逐漸成爲引領行業變革的中堅力量。陽光財產保險成立於2005年7月,是主要經營財產保險業務的全國性保險公司。陽光產險成立以來,連續多年刷新國內新設保險公司年度保費規模的歷史紀錄,目前已有36家二級機構開業運營,三四級分支機構1500餘家,服務網絡實現全國覆蓋;陽光人壽保險成立於2007年12月,是主要經營人壽保險、健康保險和意外傷害保險等一切人身險業務的全國性專業壽險公司。目前已有33家二級機構開業運營,三四級分支機構800餘家。 險資舉牌上市房企由來已久,安邦舉牌金融街和金地、生命人壽舉牌金地、前海人壽舉牌萬科等。我們認爲保險公司舉牌房企的主要原因是,養老地產正成爲未來房企的重點發展方向,也是險企的重點投資方向,通過舉牌房企除了能夠享受股權增值收益外,還能夠達到與自身業務協同發展的目的。從陽光保險集團的角度看,舉牌公司有兩個目的,一是出於財務投資的目的,通過股權投資收益的形式實現自身充裕資金的保值增值;二是看好公司的長遠發展,尤其是在中國銀泰已經明確退出路徑的情況下,自然人股東程少良僅以財務投資者身份行使權利,大股東加大對公司支持力度的預期升溫,公司未來釋放業績再無障礙,以定增和發債爲手段的快速擴張也幾乎再無阻擋。 2. 自然人程少良減持、京投集團增持爲雙贏途徑 目前公司第一大股東京投集團持股30.01%,第二大股東自然人程少良持股20.78%,京投集團無法實現對公司的絕對控制,同時,由於目前這兩大股東對上市公司實質支持力度並不對稱,這種治理結構不利於上市公司的長期發展。我們認爲程少良陸續減持、京投集團繼續增持是實現多贏的最佳方式,公司如果形成一股獨大的治理結構,將更有利未來資本運作和業績釋放。最終可能形成的股權結構格局是:京投集團控股或絕對控股、一個或多個戰略性投資者參股。 邏輯是:程少良的陸續減持並不是對公司盈利能力的不看好,而是放棄對管理權爭奪的表示,無論京投集團增持還是不增持,市場對於京投集團相對控股和絕對管理權的預期都會實現,公司實施再融資降低財務槓桿、接受優質資產注入的利好事件就能實現,市場基於這一良性預期也並不會看空公司股票,相反會看多公司股價並且會以較高的熱情接收程少良減持的股票,屆時也不排除出現一個或多個戰略性投資者進入的可能性。在這一股權結構變化的過程中程少良可以實現自身利益的最大化,京投集團也可實現對公司經營決策的絕對控制,並有更大的積極性將上市公司做大做強。 我們自8 月起一直強烈推薦公司,並於10 月撰寫深度報告《七年之癢後何去何從？》,我們認爲陽光保險的舉牌其實是對我們投資邏輯的驗證。在二股東程少良並未實際開始減持前,陽光保險已經開始入場,證實了機構對於公司未來的看好,這是公司股權再整理的第一階段;在2016 年1 月程少良可以通過二級市場減持公司股票時,這一利好實際落地,險資、公募等機構投資者將更有動力接盤,這將是公司股權變化歷程的第二階段;京投集團增持或維持持股比例,實現對於公司的絕對控制後,資產注入預期或有實現的可能,同時,超過93%的超高槓杆比例不可能一直是常態,京投集團通過“資產注入+定增”的形式降槓桿,最終實現公司規模的擴張將是必然,這是公司股權變動歷程的第三階段;通過定增+資產注入的途徑“做大作強”公司,京投集團一股獨大、多個戰略和財務投資者持股的股權格局將實現。 3. 京津冀軌道交通發展爲公司發展提供戰略機遇 依託於控股股東京投集團在軌道上蓋物業開發的上游優勢,公司將顯著受益於北京市及京津冀軌道交通發展,同時,憑藉自身的技術優勢和項目開發經驗,公司也可能在全國軌道交通發展的環境中挖掘更多機會。 預計至2020 年北京軌道交通運營里程將達到1000 公里左右,京津冀地區的軌道交通新增里程將超過2000公里。我們估算至2020 年北京及京津冀軌道交通設上蓋面積總計約1000 萬平方米,其中京內約爲600 萬平米,京外約400 萬平米。公司擁有較強的優勢,有望取得800 萬平米的份額,儲備將增3 倍以上。 4. 公司業績將迎爆發式增長 自2012 年後,公司的房地產業務進入快速增長時期,隨着主要項目於2013 年陸續入市,2013 年和2014 年簽約銷售金額的增速分別爲144.2%和191.85%,預期2015 年簽約金額高達90 億元,增速超過25%,年均複合增長108.01%。 根據當前項目進行估計,我們認爲公司2015-2017 年淨利潤總額分別爲2.76 億元、4.21 億元和5.9 億元,淨利潤增速分別爲999.49%、52.20%和40.24%,相應的同期EPS 也快速增長爲0.37 元、0.57 元和0.80 元,淨資產收益率於2010 年後首破10%。總體來看,公司的盈利能力將得到巨大的提升。 我們選取市場上有軌道上蓋物業項目或省市國資委控股的地產公司進行類比,分別是南國置業、泰禾集團、上實發展和中華企業,四家公司平均的2015 年預計PE 爲28.20X,與公司的28.27X 基本持平。同時,公司專長於軌道上蓋物業開發並具備核心技術,北京市及周邊軌道交通建設將使公司明顯受益,因此,我們認爲,公司作爲這一細分領域的龍頭公司,可以給予更高的估值,按16 年每股0.57 元給予30X 計,公司相對估值爲17.10 元。 公司的主要資產爲房地產開發項目,主要佈局於北京,截止2014 年底,公司持有的項目房產總建面約爲268.22萬平方米,未結算面積228.99 萬平方米,主要佈局於北京,系軌道上蓋物業項目及潭柘寺C 地塊項目。 隨着公司主力項目於2014 年入市,2015 年開始實現結算,我們預期公司業績將迎來爆發式增長,僅以當前公司現有項目爲依據進行測算,公司的NAV 值爲11.5 元。公司12 月1 日收盤價格爲10.46 元,較公司的NAV折價9%。 結論: 集團公司“軌道+土地”車輛綜合開發模式具備巨大的競爭優勢,奠定了公司軌道上蓋物業開發龍頭的強大基礎。受益於北京市政府對軌道交通建設的重視和京津冀協同發展的推動,結合集團公司大力支持和打造的信息和技術比較優勢,公司將迎來軌道上蓋物業快速發展的外部機遇。隨着二股東的退位公司股權結構發生較大的變化,這將有利於增強大股東對上市公司的控制力並將催化大股東做大做強上市公司的強烈願望。目前陽光保險集團已經舉牌公司,作爲第一個戰略投資者入場,未來更多機構投資者作爲戰略或財務投資者持股公司可期。 我們測算公司的NAV爲11.5元,較當前股價折讓9%;採用相對估值方法進行測算公司估值爲17.10元。作爲公司核心競爭力的上蓋物業開發能力已經被市場證明,2015年起,公司的營業收入和項目規模都將進入快速擴張時期,預期公司未來3年的淨利潤複合增長率爲38.86%。我們預計公司2015年-2017年營業收入分別爲45.30億元、66.41億元和93.38億元,歸屬母公司淨利潤分別爲2.77億元、4.21億元和5.90億元;每股收益分別爲0.37元、0.57元和0.80元,對應PE分別爲22.78、14.96和10.67。我們一直認爲公司在軌道上蓋物業具備核心競爭力,同時看好大股東資源注入的可能性,維持“強烈推薦“的投資評級,給予公司3個月目標價15元。