營收增長1.79%,歸母淨利下降33.65%。公司發佈2015 年年報,全年實現營收2.76 億,同比增長1.79%,歸母淨利1.29 億,同比下降33.65%,EPS 爲0.28 元。其中,15Q4 實現營收6321.20 萬,同比增長49.99%(Q1-3 同比增速分別爲-17.84%、-5.72%、0.05%);歸母淨利1503.67萬,同比下降55.58%(Q1-3 同比增速分別爲-41.58%、-33.92%、-13.21%)。營收平穩增長,水電板塊取得良好發電效益。淨利下滑主要系:①15 年公司不再享受所得稅彌虧政策,按25%稅率納稅;②養老+康復業務尚處於產業佈局階段,前期投入較大,短期內難以產生收益。 主業水電經營穩健,常德&湘西分院開業可期。年報顯示,水電板塊營收2.75 億,同比增長2.51%。全資、控股和參股電站的裝機容量達22 萬千瓦,株洲航電、鳥兒巢與蟒電分別完成上網電量8.17 億、5656.4 萬、2.99 億千瓦時。同時,報告期內康年公司在康復醫療機構連鎖佈局上取得重要進展,預計常德、湘西分院將於16 年開業,屆時將帶來營收增量。 毛利率微幅下滑,所得稅費用增加致淨利率減少24.99 個百分點。年報顯示,公司全年綜合毛利率57.90%,同比減少2.24 個百分點。其中水電主業毛利率58.01%,同比減少1.79 個百分點,主要受上半年來水量偏少影響。報告期內費用管控合理,期間費用率爲17.02%,同比減少6.24 個百分點。其中,管理費用率爲11.65%,同比增加1.09 個百分點,主要系康年子公司及春華-健康城項目建成,相關費用增加所致;財務費用率爲5.37%,同比減少7.33 個百分點,主要系本期歸還部分銀行貸款所致。本期淨利率爲 46.08%,同比減少24.99 個百分點,主要系15 年不再享受所得稅彌虧致所得稅率大幅提升所致。 “水電+健康養老”爲主,股權投資”爲輔的“兩主一輔”格局初步形成。第一,國有控股集團旗下唯一上市平台,主營水電業務基礎良好。公司第一大股東爲湖南發展集團,下轄全資、控股、參股企業近70 家,經營範圍涉及土地、礦業、水電、健康養老、醫療、商貿物流等行業,公司爲控股股東旗下唯一上市平台,資源稟賦優秀。憑藉優秀的水電經營管理團隊,公司水電經營業績良好,水電資產管理不斷優化。第二,結合公司優勢資源及周江林先生豐富經驗,依託控股康年平台穩步推進康復醫療連鎖佈局。自12 年開業以來,公司成功打造“湘雅模式”:①承接湘雅醫院等綜合性醫院轉診病人與政府購買康復服務項目,保證病人來源;②部分物業採用租賃形式,輕資產模式具備較強複製推廣能力。伴隨日前人社部等部門聯合印發的《關於新增部分醫療康復項目納入基本醫療保障支付範圍的通知》的逐步落地,或將加速省內擴張進程。第三,春華-健康城項目實現養老領域良好開端。公司(佔54%)於14年底與祥茂投資、宇田集團共同合作開發春華-健康城項目,未來或將與現有康復資源對接,打造高端健康養老示範區。第四,股權投資提供充沛現金流。報告期內發起設立華銀消費金融公司,進一步增加投資收益來源,由此帶來的豐厚現金流爲轉型提供有力資金保障。 首次覆蓋,給予“買入-A”評級。公司主業水電經營穩健,股權投資回報較高提供充沛現金流。轉型康復+養老,大健康佈局成果初現。我們預計公司16-18 年EPS 分別爲0.29 元,0.35 元,0.39 元;當前股價對應PE 分別爲53 倍,44 倍,39 倍,6 個月目標價爲19.66 元。 風險提示:項目推進不及預期