合理估值369 億,對應增發後45%空間。給予公司傳統業務2016 年15 倍PE,對應合理市值爲97.2 億元,與停牌前市值相當。我們用市場空間法測算浙商資產價值爲231.6 億,用可比公司法測算信託、期貨、保險對應歸屬公司市值爲40.4億,金融板塊估值約爲272 億元。我們給予公司未來6 個月內估值爲369.2 億元,停牌前價格對應新增股份上市後市值爲255.4 億元,具備44.5%的空間,給予“強烈推薦-A”評級。 主業疲軟,轉型金融業務尋出路。公司原有主營業務爲商貿流通、房地產和類金融業務。近年來,在商貿流通受國際市場需求低迷等因素影響增長乏力、房地產去庫存壓力巨大、類金融業務卻快速增長的情況下,公司抓住機遇積極轉型,發力金融業務,2012 年率先完成了以融資租賃、直接投資和資本管理爲核心的業務板塊,並於2016 年3 月向國貿集團及中大投資定增71.7 億,收購浙商資產100%、浙金信託56%、大地期貨87%、中韓人壽50%的股權,同時向10 家特定投資者定增62.2 億向浙商資產增資及補充流動資金。 經濟下行,不良資產管理行業蓬勃發展。此次收購的核心浙商資產屬於地方性AMC,浙江省只此一家,原實際控制人爲浙江省國資委,享有地方政府的大力支持。同時從不良資產的供給來看,隨着經濟下行壓力加大、國家持續推進供給側改革,不良資產呈井噴式湧現。2015 年浙江省不良貸款餘額1808億,不良貸款率達2.4%,不良資產規模遠高於其他省份,浙江省較高的AMC業務潛力對浙商資產來說意味着黃金髮展期。 業務多元,金控平台雛形初現。本次收購的四家公司中,浙商資產以AMC 爲核心,浙金信託主要以信託貸款形式投向基礎資產建設及房地產,大地期貨着重發展風險管理業務,中韓人壽則專注於壽險、年金險與健康險產品的銷售。加上原有的租賃業務,多元化發展極大增強了公司金融板塊的活力與競爭力,幫助公司初步形成以AMC 業務爲核心,囊括信託、期貨、保險、租賃、直投、基金等多牌照的金融控股平台。 風險提示:經濟持續下行導致不良處置收益率大幅下降。