公司背景:第一拖拉机主要制造及销售农业机械如拖拉机,并且生产和销售柴油发动机,另外亦提供金融服务。第一拖拉机是中国领先的大型拖拉机供应商。
我们上周为第一拖拉机举行了非交易路演。管理层进一步解释其2015年的业绩、行业前景、增长动力和发展策略。在2015年,第一拖拉机的收入同比增长7%至96.555亿元人民币,但净利润同比下降19.3%至1.353亿元人民币。管理层强调,主要盈利数据未能反映到公司经营业绩实际上的改善,因为2014年和2015年业绩均受到一次性项目和非现金项目扭曲。在2014年,第一拖拉机确认了1.623亿元人民币的出售收益,相对2015年仅为90万元人民币。该公司还分别在2015年和2014年确认了1.583亿元和1.665亿元人民币的资产减值损失。由于公司附属录得的一些损失属于不可抵扣性质,第一拖拉机的有效税率从2014年的22.5%上升至2015年的37.3%,该公司的毛利率由2014年的16.8%提高到2015年的18.3%,主要由于产品结构改善和成本控制得宜。
管理层强调,政府未来不太可能大幅削减用于购买农业机械的补贴。预计2016年的补贴总额为230亿元人民币,较2015年的220亿元人民币小幅上升。该补贴将平均覆盖拖拉机总价格的约30%。管理层表示,政府将修改补贴方案,并把补贴转移至较大型、较先进及较环保的机器。该补贴将覆盖拖拉机总价格的20%左右。管理层认为,第一拖拉机将是补贴计划转变的主要受益者之一,这很可能将引发行业整合。研发能力有限和售后服务不强的厂商将面临更多挑战。我们预计,第一拖拉机2016年的增长将高于行业平均水平,主要由于产品升级和售后服务提升。另外我们认为,高端拖拉机的普及将使一批规模较小的拖拉机生产商遭到淘汰,这将使行业领先企业如第一拖拉机有机会受益于行业整合。
管理层还表示,公司在2013至2015年确认了充足的资产减值损失。在2016年,非现金项目的数量应大幅回落,这有望提振公司的净利润。管理层还表示,一拖(法国)2015年的亏损净额高达5,000万元人民币。自从2011年的并购以来,一拖(法国)一直拖累了公司的经营业绩。预期一拖(法国)的亏损将在2016年收窄,因为公司成功商业化其自动换挡拖拉机。若以销量计,公司2015年自动变速器拖拉机占总出货量的10%。管理层还表示,第一拖拉机是中国唯一一家拥有自动变速器拖拉机专利的拖拉机生产商。
尽管过去几年的经营业绩疲弱,但第一拖拉机的管理层表示公司的中长期前景没有变化,主要是由于政府政策仍然支持城市化和行业技术。由于劳动力成本上升,农业机械化是不可逆转的趋势,而第一拖拉机将最能受惠于这一趋势。另外,土地自由化和土地出让亦将在长远而言缔造中国对农业机械的需求。第一拖拉机正在考虑扩大其产品线至其他农业机械和农具。管理层表示,该公司可通过其直属母公司一拖集团与中国机械工业集团的集团间资产重组实现这一目标。我们看到自从中国机械工业集团在成为了第一拖拉机的最终母公司后,集团间的资产重组在过去几年进展不大。但是,重组进程或在2016年取得突破,主要由于政府持续推进国企改革。由于公司A股和H股之间存在巨大价差,该公司正寻求股东批准H股回购。
我们的观点:在2013- 2015年间,第一拖拉机正处于投资期,为了扩大了产品组合及地域覆盖范围,并且升级了其技术,这导致公司的利润受压。另外,公司高企的减值损失也拖累了经营业绩。我们认同第一拖拉机的估值似乎并不便宜,但我们相信公司未来有多个催化剂。我们也认为,公司之前所作的投资将于2016年录得回报。我们还认为,该公司是土地改革、农村发展和国企改革等主题的投资目标。虽然公司的2015年业绩平平无奇,但我们建议投资者持续关注将该股份。近期股价表现欠佳,或为投资者带来重新关注的机会。
催化剂:与中国机械工业集团公司和中国一拖集团进行集团间的重组;公布强劲的2016年第一季业绩;出售资产;出口销售强劲。
公司背景:第一拖拉機主要製造及銷售農業機械如拖拉機,並且生產和銷售柴油發動機,另外亦提供金融服務。第一拖拉機是中國領先的大型拖拉機供應商。
我們上週為第一拖拉機舉行了非交易路演。管理層進一步解釋其2015年的業績、行業前景、增長動力和發展策略。在2015年,第一拖拉機的收入同比增長7%至96.555億元人民幣,但淨利潤同比下降19.3%至1.353億元人民幣。管理層強調,主要盈利數據未能反映到公司經營業績實際上的改善,因為2014年和2015年業績均受到一次性項目和非現金項目扭曲。在2014年,第一拖拉機確認了1.623億元人民幣的出售收益,相對2015年僅為90萬元人民幣。該公司還分別在2015年和2014年確認了1.583億元和1.665億元人民幣的資產減值損失。由於公司附屬錄得的一些損失屬於不可抵扣性質,第一拖拉機的有效税率從2014年的22.5%上升至2015年的37.3%,該公司的毛利率由2014年的16.8%提高到2015年的18.3%,主要由於產品結構改善和成本控制得宜。
管理層強調,政府未來不太可能大幅削減用於購買農業機械的補貼。預計2016年的補貼總額為230億元人民幣,較2015年的220億元人民幣小幅上升。該補貼將平均覆蓋拖拉機總價格的約30%。管理層表示,政府將修改補貼方案,並把補貼轉移至較大型、較先進及較環保的機器。該補貼將覆蓋拖拉機總價格的20%左右。管理層認為,第一拖拉機將是補貼計劃轉變的主要受益者之一,這很可能將引發行業整合。研發能力有限和售後服務不強的廠商將面臨更多挑戰。我們預計,第一拖拉機2016年的增長將高於行業平均水平,主要由於產品升級和售後服務提升。另外我們認為,高端拖拉機的普及將使一批規模較小的拖拉機生產商遭到淘汰,這將使行業領先企業如第一拖拉機有機會受益於行業整合。
管理層還表示,公司在2013至2015年確認了充足的資產減值損失。在2016年,非現金項目的數量應大幅回落,這有望提振公司的淨利潤。管理層還表示,一拖(法國)2015年的虧損淨額高達5,000萬元人民幣。自從2011年的併購以來,一拖(法國)一直拖累了公司的經營業績。預期一拖(法國)的虧損將在2016年收窄,因為公司成功商業化其自動換擋拖拉機。若以銷量計,公司2015年自動變速器拖拉機佔總出貨量的10%。管理層還表示,第一拖拉機是中國唯一一家擁有自動變速器拖拉機專利的拖拉機生產商。
儘管過去幾年的經營業績疲弱,但第一拖拉機的管理層表示公司的中長期前景沒有變化,主要是由於政府政策仍然支持城市化和行業技術。由於勞動力成本上升,農業機械化是不可逆轉的趨勢,而第一拖拉機將最能受惠於這一趨勢。另外,土地自由化和土地出讓亦將在長遠而言締造中國對農業機械的需求。第一拖拉機正在考慮擴大其產品線至其他農業機械和農具。管理層表示,該公司可通過其直屬母公司一拖集團與中國機械工業集團的集團間資產重組實現這一目標。我們看到自從中國機械工業集團在成為了第一拖拉機的最終母公司後,集團間的資產重組在過去幾年進展不大。但是,重組進程或在2016年取得突破,主要由於政府持續推進國企改革。由於公司A股和H股之間存在巨大價差,該公司正尋求股東批准H股回購。
我們的觀點:在2013- 2015年間,第一拖拉機正處於投資期,為了擴大了產品組合及地域覆蓋範圍,並且升級了其技術,這導致公司的利潤受壓。另外,公司高企的減值損失也拖累了經營業績。我們認同第一拖拉機的估值似乎並不便宜,但我們相信公司未來有多個催化劑。我們也認為,公司之前所作的投資將於2016年錄得回報。我們還認為,該公司是土地改革、農村發展和國企改革等主題的投資目標。雖然公司的2015年業績平平無奇,但我們建議投資者持續關注將該股份。近期股價表現欠佳,或為投資者帶來重新關注的機會。
催化劑:與中國機械工業集團公司和中國一拖集團進行集團間的重組;公佈強勁的2016年第一季業績;出售資產;出口銷售強勁。