投資建議 　　2015 年收入-4.9%至62.95 億元，歸母淨利由盈轉虧、虧損4.32 億元，非經常性損益影響不大，虧損幅度高於預期；1Q16收入增長9.6%至19.22 億元，歸母淨利增長32.4%至5,137萬元（扣非淨利增長46.5%）。上調至中性評級，考慮2015 年業績低於預期，下調目標價21%至5 元。 　　理由 　　2015 年：4Q15 迎來收入拐點，費用高企。公司自3Q12 以來收入持續下滑，4Q15 收入迎來拐點、增長2.1%。（1）分渠道來看，收入下滑主要由於加盟收入-16.2%，但加盟商退出潮基本止住；經歷渠道調整之後，估計目前直營渠道和收入佔比分別爲30%、50%，直營收入增7%、電商收入增長123%；（2）分品牌來看，MB/MC 分別增7%/26%。毛利率-1.2PCT 至44.0%，銷售/管理費用率+2.1/1.7PCT 至34.9%/5.1%使得營業利潤虧損。存貨較年初增31%至18.7 億，存貨/應收賬款週轉天數增加20/8 天至169天和32 天，經營活動現金流-1.85 億元。 　　1Q16：收入繼續回暖，費用率得到控制。收入繼續回暖、增長9.6%，毛利率升1.2PCT 至43.9%，期間費用率-1.5PCT 至35.8%。 　　發展趨勢：1）公司市場份額自2011 年1%持續下滑至2015 年0.4%（整體服裝行業口徑），2015 年已低於森馬。2）公司預計2016 年1——6 月虧損9000 萬——0。3）公司計劃繼續推動《魔獸世界》等熱門遊戲IP 的深度營銷整合，同時藉助上海迪士尼正式開園，推出包括男女休閒裝、家居服、童裝、配飾和休閒鞋等多品類迪士尼系列時尚產品。4）未來重點在於平台化，存在品牌整合預期。 　　盈利預測與估值 　　考慮收入復甦、費用率得到控制，將2016e EPS 由虧損上調至0.03元，新增2017e EPS 0.05 元，2016 年轉正、2017 年增長75%。 　　儘管1H16 公司預虧9000 萬——0，我們預計全年扭虧，目前市值僅爲森馬的35%，上調至中性評級，考慮15 年業績低於預期，下調目標價21%至5 元、對應市值126 億（森馬的45%），11%漲幅空間。現股價低於大股東回購均價33%，下半年定增有望通過。 　　風險 　　終端銷售持續下滑；費用率進一步高企。