15 年收入降、淨利出現虧損， 16Q1 業績改善 15年公司實現營業收入62.95億元，同比降4.92%；歸母淨利潤-4.32億元，同比降396.57%，EPS-0.17元。淨利出現虧損，主要由於毛利率降、費用率升以及所得稅費用上升（當期所得稅費用增2770.71萬元，遞延所得稅費用增2.27億元）。扣非淨利-4.45億元，同比降573.36%，降幅高於淨利主要由於政府補助減少2271.86萬元、其他營業外收入減少1798.13萬元所致。 　　15Q1-Q4營收-4.75%、-11.22%、-8.78%、+2.08%，淨利-63.59%、-284.70%、-273.55%、-217.99%。Q4收入增長轉正，淨利降幅較大主要因毛利率降、費用率升、營業外收入降。 　　16Q1營收19.22億元，同比增9.56%、淨利5137.34萬元，同增32.38%，扣非淨利4995.39萬元，同增46.47%。16Q1收入增長受益於銷售復甦，其中直營繼續穩健增長，加盟基本持平、略有增長；淨利增速高於收入受益於毛利率升、費用率降、投資收益增17475%（主要來自於對上海華瑞銀行的投資收益），扣非淨利增速高於淨利因所得稅費用降54%，主要爲因彌補以前年度虧損而減少所得稅費用確認所致。 　　淨關店，直營、MC、電商貢獻增長 　　（1）14年總店數3700多家（直營不到1000家），相較14年接近4000多家進一步減少，外延增速爲負。 　　（2）分品牌來看，15年MB品牌收入佔比70%左右，直營銷售收入同比增7%、加盟降16%；成人裝MC品牌銷售收入同比增26%，童裝米喜迪增速在20%以上。 　　（3）分渠道來看，直營銷售佔比50~55%，加盟銷售佔比40%多。在直營轉型快速推進的同時，加盟渠道業績提升仍相對滯後；電商銷售方面，邦購、全網、有範銷售收入同比增123%。 　　（4）從量價來看，批發零售銷量同比降0.28%，推出價格降低4.72%。 　　（5）分地區，東、西、南、北四區收入分別增-2.09%、-0.56%、+0.63%和-3.04%。 　　毛利率降，費用率升，庫存受新品影響有所上升 毛利率：15 年毛利率降1.15 PCT 至44.02%，主要由於15 年仍處於調整期。從分季度數據來看， 15Q1-16Q1 毛利率分別爲42.68%（-1.83PCT）、50.88%（-5.37PCT）、41.07%（-3.10PCT）、43.95%（+3.88 PCT）、43.93%（+1.25PCT）。其中15Q4、16Q1 毛利率上升主要爲業績復甦、新品佔比提升。 　　費用率：銷售費用率提升2.14PCT 至34.86%，主要由於運費+48.56%（佔比5.46%）、廣告宣傳費+136.00%（佔比5.34%）；管理費用率升1.69 PCT 至5.12%，主要系15 年較去年IT 相關費用支出有所增加所致，具體來看員工工資及福利+74.03%（佔比57.28%）、管理諮詢費+65.38%（佔比6.31%）、辦公費+61.61%（佔比6.14%）；財務費用率降0.10 PCT 至1.85%。 　　15Q1-16Q1 銷售費用率分別爲32.07%（+0.84PCT）、48.42%（+9.23PCT）、33.23%（+2.29PCT）、31.59%（-0.24PCT）、30.04%（-2.03PCT）；管理費用率分別爲3.29%（+0.23PCT）、8.85%（+4.29PCT）、5.43%（+0.95PCT）、4.56%（+2.37PCT）、3.98%（+0.69PCT）；財務費用率分別爲1.92%（+0.26PCT）、2.58%（-0.56PCT）、1.81%（-0.34PCT）、1.44%（0.10PCT）、1.74%（-0.18PCT）。 　　16Q1 管理費用率上升主要是互聯網及移動互聯網技術升級投入增加所致。 　　其他財務指標： 　　1）15 年末存貨較年初增30.59%至18.75 億，其中庫存商品增32.23%，系根據營銷計劃適當增加了新品採購規模所致，其中存貨/收入爲29.78%，存貨跌價準備/存貨爲2.25%，存貨週轉率爲3.80；16Q1 存貨有所下降、較年初降5.74%至17.67 億。 　　2）應收賬款較年初增5.76%至2.48 億；16Q1 應收賬款較年初增14.43%至2.84 億。 　　3）資產減值損失較去年同期減少7.67%至2.37 億元，其中壞賬損失-1887 萬元、存貨跌價損失增-1762 萬；16Q1 資產減值損失同比增193.86%至9139 萬，系存貨跌價準備計提增多。 　　4）營業外入同比降70.79%至3097 萬，主要固定資產處置利得-663.98 萬元，政府補助-4576.86 萬元；16Q1營業外收入降65.25%%至328 萬，主要由於合同違約金收入減少所致。 　　5）經營活動現金流量淨額較去年同期減少113.99%至-1.85 億，系銷售收入降，銷售款較上年度下降，同時採購規模有適當的增加，支付的生產採購資金較上年度增加；16Q1 經營活動現金流量淨額爲2.29 億元，同比下降40%，主要爲採購規模增加。 　　6）所得稅費用較上年增197.63%至3.00 億元，主要爲可抵扣虧損大幅減少導致遞延所得稅資產減少2.83 億元、遞延所得稅費用增加2.27 億元。 　　互聯網+轉型持續推進，曾籌劃收購C2M 服裝公司部分股權公司從2012 年將互聯網化轉型發展作爲公司的重要長期戰略，相繼收回邦購、率先進行O2O 運作（13 年10 月）、推出有範APP（15 年4 月）、定增90 億佈局互聯網+（15 年7 月）。 　　2015.11.21 公司公告定增調整爲不低於5.94 元/股定增不超7.07 億股募集不超42 億元，投資構建“智造”產業供應鏈平台（25 億元）、O2O 多品牌銷售平台（12 億元）、互聯網大數據雲平台中心（5 億元）。預計“智造” 　　產業供應鏈平台項目可實現五年年平均收入23.81 億元（其中平台管理支出服務收入22.61 億元）、O2O 多品牌銷售平台可實現五年年平均收入97.73 億元。另外，爲供應鏈整合平台帶動行業各端的共同發展，協助有資源需求的設計師品牌及小微服裝企業成長，未來公司擬通過與第三方金融企業合作的方式涉足互聯網金融行業。 　　2016.1.16 公司籌劃重大資產重組停牌，2016.1.29 公告終止收購C2M 服裝行業公司股權的重大資產重組，但公司將會努力完善業務佈局，不排除繼續整合新的具有業務協同效應的產業鏈優勢資源，提升企業發展能力。 　　業績壓力仍較大，期待轉型效果顯現 　　2016 年公司規劃：1）產品：依託品牌精準定位，與知名動漫、遊戲及互聯網公司加大跨界合作力度進行營銷推廣；藉助上海迪士尼正式開園，推出包括男女休閒裝、家居服、童裝、配飾和休閒鞋等多品類迪士尼系列時尚產品。2）渠道：以消費者爲導向實現渠道的差異化定位與精細化管理，企劃、設計、生產、商品、物流、零售等環節共同承擔責任；同時，直營渠道已經迎來改善，加盟渠道仍在調整，未來公司將直營的管理經驗複製到加盟渠道，提升加盟終端經營績效；3）互聯網+：啓動“智造”產業供應鏈平台及O2O 多品牌銷售平台建設，創新C2M/B2M模式，與全球時尚品牌合作，初步建立O2O 多品牌銷售平台。 　　公司預計2016H1 實現淨利潤-9000~0 萬元，較去年-9476.02 萬元有所改善，主要爲加大推動落實各項業務策略、調整效果逐漸顯現。我們判斷：1）15Q4 以來，公司分季度收入迎來正增長且增速提升，初步現復甦趨勢；分渠道來看直營已呈現增長、加盟調整效果尚未顯現，未來隨着公司渠道調整的進一步加強收入有望回暖；但由於公司仍處於業務模式調整期、轉型互聯網+投入較大，費用預計仍居高不下、對業績形成拖累，業績壓力仍較大。2）投資4.5 億元、持股15%的華瑞銀行於去年開業，預計未來將開始貢獻投資收益，同時與公司的業務合作將可提供多元化的增值服務、有利於對產業鏈資源進行整合、形成協同效應； 3）公司曾於2016 年1 月籌劃重大資產重組、標的爲服裝行業C2M 公司、後終止，預計後續仍存併購預期，期待下一步催化劑推出。4）2015.08.07 公司公告因傳統經營模式向互聯網化經營模式轉型效果顯現仍需時日，限制性股權激勵計劃未達到第一期解鎖條件，以4.65元/股（經調整）回購並註銷首批授予2 名激勵對象 150 萬股（經調整）限制性股票。5）2016.1.22 控股股東華服投資累計以均價6.71 元/股增持449 萬股，完成2015.7.9 增持計劃。 　　公司在終端出現低迷背景下調整幅度較大、在業務模式上進行互聯網+轉型，組織架構上實行合夥人制度、加大員工激勵，定增規模42 億顯示公司轉型決心。模式調整期疊加行業調整期難免業績陣痛，近幾年公司業績持續下滑，15 年出現虧損，雖然15Q4 以來單季度收入端已出現改善跡象，但淨利恢復尚待時日，業績壓力仍較大，16 年有望扭虧。調整16-18 年EPS 至0.00、0.03、0.05 元（若定增完成將攤薄EPS），維持“中性”評級，期待互聯網+轉型效果逐漸顯現。 　　風險提示：定增進展不及預期、消費疲軟、互聯網轉型不達預期。