營業收入與去年持平 　　2015 年，康達環保全年營業收入達18.4 億元（人民幣，下同），較2014 年基本持平，僅增長了1.3%，未達到預期，這主要是由於2015 年BOT 新開工項目數減少，反映了汙水處理市場的激烈競爭，從而導致了公司擴張步伐放慢。公司建設業務收入減少了1.6 億元，極大地抵消了公司在運營及財務收入上的增長（分別為1 億元和8600 萬元）。 　　另一方面，公司實現毛利潤8.7 億元，較2014 年增長了20.5%。毛利率上升了7.6個百分點至47.6%，毛利率的改善主要得益於i）毛利率較低的建設業務減少，以及ii）BT業務的毛利率由2014 年的58%提高至70%，原因是2015 年文登BT 項目的毛利率較2014 年吉林BT 的毛利率高。歸屬於公司股東淨利潤為3.2 億元，較2014 年增長了10.2%。每股基本盈利15.71 分。 　　業務擴展低於預期 　　公司是中國領先的投資及運營汙水處理設施的民營公司，主要通過服務特許經營安排以BOT 及TOT 模式向客戶提供訂制及綜合的污水處理解決方案及服務。根據Frost& Sullivan 的資料，截至2013 年12 月31 日，公司在中國的民營污水投資及運營服務供應商中擁有最大的運營中每日總汙水處理能力；而以運營中的每日處理量計，佔中國的城鎮汙水處理市場約1.0%。 　　截止2015 年底，公司在建和運營的專案共計76 個，包括75 個汙水處理廠和1 個供水廠，覆蓋中國內地10 個省和直轄市，每日污水總處理量約為277.7 萬噸。新增每日總處理量30.5 萬噸，按年增長12%，大大低於公司先前預期的於2015 年將每日總處理量提高100-150 萬噸。未達預期目標的主要原因是公司自2014 年7 月上市之後，將戰略發展方向集中在獲取大型汙水處理項目的競爭上，然而大型項目往往競爭激烈，而且所需時間週期較長，導致2015 年上半年新增專案規模不達預期目標。公司於2015 年上半年對戰略進行了及時調整，將擴張重點重新移回擁有豐富經驗的中小型汙水處理專案領域。 　　2016 年1 至5 月，公司一共獲得3 個BOT 新項目，每日總處理量增加6 萬噸。公司表示2016 年預定的目標是新增每日總處理量80 萬噸，目前大部分都已經到了最後階段，基本就等著最後簽字。因此預計2016 年下半年會有大量項目上馬。 　　另一方面，公司有17 個在建的BOT 項目，大部分將於2016 年底前投入運營，未來運營業務收入預計將會大幅增加。 　　估值 　　公司目前股價較低，估值水準低於行業平均水準，已經充分反映了公司2015 年不佳的業績，股價進一步下跌的空間有限。鑒於i）2016 年預定目標的逐步落實以及ii）公司第一大股東積極增持公司股份（2016 年1 至5 月，以平均每股1.67 港元累計回購0.99%的公司股份），以幫助投資者重新建立信心，我們給予公司目標價格2.2 港元，相當於2016 年11 倍P/E,維持“買入”評級。（現價截至6 月1 日） 　　風險提示 　　水務市場競爭日趨激烈，新增項目數減少